福耀玻璃深度分析:蛟龙出海,全球汽车玻璃龙头加速崛起

匠心三十年, 国内汽车玻璃龙头地位稳固。 公司成立于 1987年, 经过三十多年的发展, 已成为国内规模最大和技术水平最高的汽车玻璃供应商, 产品配套 100多家主要车企, 国内市占率约 63%, 远高于其他竞争对手。 自 1993年上市以来,公司营业收入和净利润分别实现了年均 21.1%和 18.1%的较快增长, 毛利率和净利率长期维持在 40%和 20%左右的较高水平。 近年来国内汽车产销增速放缓对公司业绩增长造成了一定压力, 但依托产品的量升( 单车玻璃使用量提升)与价增(产品高端化带来均价提升), 国内业务仍有望继续保持快于下游汽车产量增速的营收增长。

    核心竞争优势突出,海外市场已进入收获期。 目前福耀在全球市占率约 20%, 尚有较大的提升空间。 与全球主要竞争对手(旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃)相比,公司拥有业务专注度高、生产成本低、资本投入大等优势,有望在海外市场替代竞争对手。 公司近年逐步加大海外投资力度, 俄罗斯工厂与美国工厂(已实现盈利) 已相继投产, 随新工厂后续产能逐步释放,海外收入预计可保持较快增长。

    收购德国 SAM 横向拓展产品品类,打开新的成长空间。2019年 1月,公司以 5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国 SAM 公司。 SAM 年产值约 2.5亿欧元, 破产原因是管理不善导致资金链断裂,加之一场大火烧毁了生产线; 但其在铝饰条领域拥有全球领先的表面镀喷涂技术, 且产品单车配套价值高。 收购 SAM 后, 公司将整合其冗余产能以提高生产效率,并吸纳其优势技术引入国内。对标国内铝饰件龙头敏实集团( 铝饰件业务年收入约 35亿元人民币,毛利率约 35%), SAM 收入及利润规模尚较小, 存在较大提升空间, 其有望成为公司新的业绩增长点。

    投资建议: 通过国内产品量价齐升与国外新工厂产能释放,公司汽车玻璃主业有望继续保持稳步增长; 收购德国 SAM 带来的铝饰件业务则打开了新的成长空间。 我们预测公司 2019年至 2021年 EPS 分别为 1.76元、 2.09元和 2.41元, ROE 分别为 20.1%、 21.7% 和 22.8%。 公司具有增长稳定、估值较低( PE TTM 约 13倍,处于近三年低点,且低于汽车零部件行业平均水平)、分红率高(分红率 60%以上、股息率约 5.23%) 三大优点,具备较高的长期投资价值。我们维持对其“买入-A”的投资评级。

    风险提示: 国内汽车行业产销量增速不及预期; 中美贸易争端加剧风险; 海外工厂产能释放进度不及预期。