第二次石油危机与70年代末美国滞胀

我们认为,石油危机历史显示地缘政治因素发酵会带动油价上行,各国囤油自保会引发油价上涨预期自我实现,进一步助推油价;油价上行将导致主要石油消费国的经济面临成本冲击,第二次石油危机期间,通胀上行重挫美国经济,沃尔克积极加息应对;滞涨环境下优选现金,避险资产等。

    伊朗伊斯兰革命及随后的两伊战争,触发期间油价上行1979年伊朗伊斯兰革命爆发引发了第二次石油危机,油价大幅走高。革命结束了亲美派政权巴列维王朝统治,美伊关系开始长期对立,革命之后伊朗取消了与国际石油财团的长期购油合同,依靠合同获取稳定的石油供应的市场秩序趋于瓦解。在美国对伊朗的外交政策发生根本转变的时间点上,萨达姆借机发动两伊战争以图石油出口自主权和地区霸权,两伊战争重挫伊拉克原油产量和出口,战争初期油价进一步上行。但在非欧佩克国家产量上升和石油消费国寻求替代品的背景下,后期油价下行。

    油价上行预期会导致各方囤油自保,引发油价预期自我实现第四次中东战争导致第一次石油危机爆发,快速的油价上行导致美日英法德等国经济在 1974出现大幅回落,以国际能源署成立为标志,各国开始积极“囤油”,增加石油储备,特别是战略石油储备。进入第二次石油危机后,各国预期到未来的油价上涨和通胀问题,提前应对,提高囤油自保积极性,美国原油库存在 1979、1980年快速增长。事实上,在油价上涨预期下,囤油自保会进一步强化需求刚性和供给收缩,导致油价上涨预期自我实现,第二次石油危机前后,全球供需缺口并未大幅变化,但在伊斯兰革命催化上涨预期后,油价快速增长,美进口油价自 78年 10月至 81年 2月增长 267%。

    美国经济受到重挫、通胀上行,进入“滞胀”状态第二次石油危机波及到美国,美国经济继第一次石油危机后再度进入“滞胀”状态。主要体现为:1、经济增速大幅回落,失业率攀升。美国的工业生产和居民消费都极度依赖石油,石油短期内供给大幅收缩及价格上涨对国民经济迅速构成负面冲击,叠加进入 70年代后美国国民储蓄率的回落、制造业全球竞争力的下滑,1980年美国 GDP 增速再次陷入负增长,同比增速-0.2%,美国失业率由 1979年 5月低位 5.6%波动上行至 1982年 12月的 10.8%。2、油价上行叠加抢油行为带来的通胀预期自我实现,1980年美国 CPI 快速上行至 13.6%,美国经济陷入典型的滞胀情形。

    美联储主席沃尔克加息应对滞胀在面对“滞胀”的经济环境中,美联储货币政策陷入两难境地。1979年沃尔克被任命为美联储主席,确立了以物价稳定为首要的货币政策目标,为走出“滞胀”明确了方向。沃尔克明白,只有通过树立美联储决心抑制通胀的强硬立场,将政策坚定不移地执行下去,改变市场对于美联储可能因为经济增长或政治压力而出现政策反复的印象,美联储的货币政策操作才会有效。在 1979-1981年期间,联邦基金利率两次上提到接近 20%,沃尔克不惜以快速加息、冲击实体经济为代价,压制住了严重的通胀局面。

    滞胀环境下的大类资产影响:股债双杀滞胀环境下经济停滞与通货膨胀并存,带来股市下跌与债市收益率上行的双重负面冲击,即“股债双杀”,货币基金等现金资产在滞胀阶段由于利率上升收益率走高,展现了更高的投资价值。结合美林的投资时钟理论,当经济体处于滞胀的经济周期阶段时,应当优先配置货币基金等现金资产,其次为大宗商品,而在资产配置组合中低配股票和债券。

    风险提示:中美贸易谈判超预期恶化,中美经济超预期恶化,政策落地不及预期,对外开放政策落地不及预期,资本回流逻辑受阻。