2019年中期煤炭行业投资策略-供给持续偏紧,稳定性能否提升估值?

上半年回顾: [Tabe_Summary] 煤价超预期, 主产地供给增速放缓, 板块小幅跑输大盘2019年以来煤价表现整体好于预期。 其中,秦港 5500大卡动力煤均价 606元/吨,相比 18年上半年和全年均价 663、 647元/吨仅略有下滑, 而代表企业盈利的主产地动力煤和焦煤均价相比去年同期小幅上涨2.4%和3.4%,相比去年全年均价基本持平。 上半年煤价超预期主要由于供给端维持偏紧,煤炭产量维持低位, 1-5月产量仅小幅增长 0.9%, 需求端钢铁、水泥产量增速也维持高位。 上半年煤炭板块基本跑平大盘, 部分龙头公司由于估值较低及业绩超预期小幅跑赢,不过普遍涨幅不高。

    供给:中长期增量有限,煤价或持续受支撑根据能源局数据 2018年底全国合法产能 36.3亿吨,在建煤矿可贡献增量的产能约 8亿,剔除已联合试运转煤矿形成产能煤矿约 5亿吨,同时考虑部分整合矿投产困难,以及超产治理,预计未来新增产能约 3.5亿吨。而结合《煤炭 2019年化解过剩产能工作要点》,未来去产能仍有较大空间, 30万吨以下潜在去产能可能达到 1.2亿吨,此外 120万吨以下煤矿产量整体限制。考虑未来潜在去产能空间,预计未来 3年年均产能增加仅约 5000万吨。 2017年以来煤价波动逐步减小,多数公司季度均价波动幅度在 20-40元/吨, 未来新增产能减缓,在产产能逐步规范的背景下,煤炭供给端增速维持低位增长,即使需求相比前两年回落,煤价也有望保持高位震荡。

    稳定性: 来自效率提升&资本开支减少&结构优化效率: 目前以山西为代表的国改正在进行中, 对于煤企而言, 一方面, 集团资产证券化率提升得到鼓励和支持,上市公司有望受益于集团资产整合。另一方面,随着负债下降、历史包袱减轻,国企效率有望提升。

    资本开支: 2012年以来主流煤企整体资本开支在持续下滑, 2018年的资本开支不到 2012年的一半。 目前煤炭企业投资趋于谨慎, 2019年龙头公司计划资本开支继续下滑, 后期煤企经营性和自由现金流稳健性较高。

    竞争格局: 近 5年来, 行业集中度逐年提升趋势明显, 目前原煤产量 CR10已提升至约 49%,产能在 90万吨以上的煤矿合计产能占比达 75%。 随着30万吨以下煤矿产能、相关煤与瓦斯突出、受冲击地压等灾害影响严重的煤矿退出以及部分大矿建成投产,大矿数量和产能占比有望继续提升。

    估值:盈利稳定性提升,估值优势显著考虑到中长期随着煤炭行业国企改革深入推进,煤企效率和行业集中度提升,同时煤企资本开支逐步回落,行业龙头经营性现金流和盈利的稳定性也将提升。 相比境外公司, 国内 A 股煤炭上市公司 PE、 PB 相较于历史平均折价较多。 特别是目前国内煤炭行业 PB 约 1.1倍, 相较于历史平均折价达45%, 部分资源优势明显公司市值低于净资产。

    结论:供给有序释放, 煤价难有大幅回落,估值提升可期下半年: 今年来水偏强,动力煤需求同比增速或下行,但下半年来看,受益于两个旺季(迎峰度夏+冬季采暖),动力煤需求有望回暖,而焦煤需求仍然向好,在安监严格+中小煤矿退出+冲击地压煤矿产能受限的背景下,供给端偏紧,行业供需有望维持平衡的状态,全年动力煤中枢价格同比小幅下滑但仍维持高位,焦煤价格维持较高水平。

    中长期: 预计煤炭消费增速回落,但仍有望维持小幅增长,而供给端一方面违法违规及超能力生产得到抑制趋势将更加明显;另一方面,通过产能置换、中小煤矿去产能,行业产能结构持续优化,预计煤炭行业供需维持相对平衡状态,煤价中枢难有大幅下降,煤价整体进入相对平稳阶段。

    估值: 目前行业 PB 下降至 1.1倍,多数公司 19年动态 PE 为 6-9倍,行业处于历史估值低位。 预计在行业龙头盈利稳定性不断增强的预期下,估值整体有望提升。 建议重点关注: 中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能等行业白马龙头。

    风险提示: 下游需求低于预期,进口煤过快增长,各煤种价格超预期下跌,各公司成本费用过快上涨。