海鸥住工深度研究报告:立足卫浴全产业链,放眼整装卫浴新蓝海

卫浴五金制造龙头再出发:海鸥成立于1998年,凭借为世界卫浴品牌龙头提供高端水龙头产品为主的ODM制造服务起家;经过20年发展积淀,已是目前国内行业中少数涵盖“五金陶瓷洁具等产品自主设计生产→卫浴产品品牌→整装卫浴制造→酒店、住宅等终端客户”完整产业链路的卫浴企业,正逐步升级成为全能型卫浴空间“一站式”方案解决服务商。18年公司进军整装卫浴领域,借助多年深耕行业优势,焕发新的成长活力。

    整装卫浴迎来精装地产东风,百亿行业玩家以产能定胜。整装卫浴目前国内市场规模约200万套,年复合增速达25%。(1)精解构:整装卫浴上游跨越陶瓷、板材、金属等多类行业,要求企业从设计、制造、安装、售后环节需要有较高的资源整合力,进入壁垒天然较高;(2)析格局:我国整装卫浴行业供给端处在“以量取胜”的蓝海初级阶段,具备超过10万套生产规模的企业甚少,当下卫浴龙头加速整装卫浴产能建设,抢先占据市场份额;(3)谈动力:当下整装卫迎来东风主要系i)住宅产业化、内装工业化大幅改善整装卫浴输出环境;ii)B端精装房需求先行,预计2021年行业规模接近400万套。

    生产优势+客户深绑,两翼一体铸就卫浴行业龙头供应商。海鸥住工的核心优势在于(1)生产端:通过产业链纵深实现TMS制造模式,以高效的产品开发能力、快速量产和交货能力、精确加工和柔性制造能力、和客户共同搭建设计研发平台构建生产优势;(2)渠道端:传统卫浴主业作为全球排名前列卫浴巨头亚洲区产品的策略供应商,是欧美品牌商首选的前三大供应商之一,公司与核心客户合作年限在15~20年,上下游利益深绑;此外海鸥积极开拓内销渠道,整装卫浴打开B2C销售新模式。

    18年多重利空释放致低点,19年业绩拐点可期。2018年公司(1)因贸易战在原材价格上涨背景下与客户提价谈判推迟,计提资产减值增加;(2)浴缸陶瓷业务产成品良品率不及预期,拖累营收及利润,未来伴随生产工艺的改进、价格谈判调整落实、整装卫浴放量增长,19年公司有望迎来业绩拐点,长期发展趋势不减。

    盈利能力回升明显,整装卫浴蓄势待发,首次覆盖给予“强推”评级:公司与全球顶级卫浴品牌深度绑定保障传统业务稳定发展,随着整装卫浴新业务的高速增长,我们预计2019-2021年,海鸥住工营业收入分别为25.18/28.72/33.58亿元,同比增速达13.2%/14.1%/16.9%;归母净利润分别为1.06/1.31/1.69亿元,同比增速为153.2%/24.0%/28.0%。当前股价对应19-21年PE分别为23.1/18.7/14.6倍,考虑到公司整装卫浴业务快速发展,首次覆盖给予19年28.5倍PE,即6元/股目标价及“强推”评级。

    风险提示:中美贸易战加剧,新业务开拓不及预期,汇率波动,原材料价格上涨,重大客户依赖风险。