中顺洁柔:新品类落地渠道持续完善,兼具防御和成长性

日用品社零增长稳定,必选消费品防御属性凸显。19年5月社会消费品零售总额为32956亿元,同比增长8.6%(扣除价格因素实际增速为6.4%),增速较上月提升1.4pcpts;1-5月社零总额同比增长8.1%。其中日用品类5月社零同比增长11.4%,增速较上月下降1.2pcpts;1-5月累计同比增长14.5%,18年初至今保持双位数增长。5月社零增速有所回暖,日用品类增长维持双位数,生活用纸作为必选消费品具备防御属性。同时下游需求仍较好,面对C端分散的消费者,生活用纸企业对下游企业议价能力较强,预计增值税降税利好将大部分留在公司层面。

    木浆价格超预期下跌,增厚公司利润。国内木浆港口库存维持高位,国际大厂停产计划并未明确,叠加下游低库存运行策略,木浆价格自19年3月开始持续下跌,截止目前外盘针叶/阔叶浆价格分别较3月底下降13%/7%。悲观预期下纸浆期货1906/1909今日报价均下跌至4562元/吨,分别较3月底价格下降14.3%/13.5%,预计后市木浆价格仍将下行。人民币贬值部分对冲浆价下跌带来的利好,但当前人民币汇率较3月底贬值3%,小于浆价下跌幅度,预计19Q2生活用纸企业原材料环比降幅在5%~8%。同时,叠加增值税降税,若售价维持稳定,预计Q2毛利率环比有望提升3%~5%。

    新品类拓展,产品结构继续优化。公司主营生活用纸,18年推出个人护理新品棉花柔巾,6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元,公司具备渠道和品牌优势,新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。

    渠道网络布局持续完善,具备较高成长属性。公司通过GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,公司15年至今依托经销商拓展实现快速增长,其中商销渠道收入去年仅占比5%左右(2.7亿元vs维达商销收入12.8亿元,占比14%),面对国内接近300亿的市场空间,目前集中度尚低,公司仍有较大拓展空间。经销商渠道,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面,19年预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。

    成本端压力持续缓解,产品结构高端化,全渠道布局进一步完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE26.2X/21.8X/18.5X。

    风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险