宏观经济:同业业务、流动性分层与央行风险管理

上周,由于低评级信用债质押融资受阻,非银和中小银行通过同业链条融资难度增加,流动性结构性压力和缩表风险加大,为此央行加大逆周期调节力度,于2019年6月14日,央行增加再贴现2000亿元、常备借贷便利1000亿元,加强对中小银行流动性支持,通过合格债券、同业存单、票据等质押品,中小银行可以向人民银行申请流动性支持,同时以利率招标方式启动了1000亿元28天期逆回购操作,以此来对冲愈演愈烈的信用收缩和月末流动性压力。

    银行异质性、同业业务与流动性风险。关于流动性问题,国外主要从两个角度进行分析:一是金融危机视角。由于外部环境变化、内部风险控制以及监管部门要求,会在短时间内出现金融资产的大量抛售,此时整个市场只有卖方没有买方,市场流动性骤然消失,被抛售资产价格急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,流动性危机可以迅速升级为偿付危机。二是影子银行视角。Hachem等(2015)将银行异质性因素纳入流动性分析框架,认为大银行和小银行的非对称竞争虽然是短期稳定因素,但在长期累积风险,监管约束的趋紧会进一步增加流动性风险。由于中国式流动性危机有其自身特定的政治、经济、政策背景,形成条件有别于国外成熟金融市场,造成流动性危机原因与国外也不完全相同。

    因流动性问题产生的危机及回顾。当经济稳定增长时,金融主体将会为了收益追逐债务工具,引发资产价格上涨;一旦出现外部负面冲击,过去不受监管的金融机构飞速扩表使其对外部冲击抵御能力降低,卖方市场导致整个债务工具定价失灵,并通过金融市场和银行信用收缩向实体经济传导,引发金融危机并可能演变为经济危机。例如,雷曼兄弟破产倒闭引发美国银行系统流动性危机;2008年以来我国共经历了五次较为典型的流动性危机。分别为2011年的第一次流动性危机,发生在2013年6月及年底的“钱荒”,2014年底至2015年初中债登事件引起的第三次流动性危机,以及2016年萝卜章事件引起的第四次流动性危机和2019年包商监管引起的中小银行和非银第五次流动性危机。

    中国式流动性危机深层次原因剖析。流动性危机提高了融资成本,增加企业违约风险,容易引发系统性风险。不同于海外市场,08年危机之后,美、日、欧等主要发达国家和地区像我国这样出现短时、剧烈、大面积的资金波动情况是比较罕见的,所以,中国流动性危机不同于海外市场,特殊性有其易于滋生危机的土壤:一是货币超发导致杠杆率高企;二是经济运行方式过渡依赖投资拉动;三是同业业务导致资金配置效率降低。

    流动性危机救助模式及启示。流动性危机救助根据其特点可分为早期介入、维持经营及善后清算处理三个阶段,在不同的阶段则采取不同的救助方式。未来仍需要进一步恢复低评级债券的流动性等办法,以促进我国高收益债券市场的平稳有序发展。

    风险提示:政策转向。