军工行业:细究军工企业历史长期收益核心逻辑

从不同维度看军工行业长期收益。 申万一级行业 2008年初至 2019年 6月 10日行业收益率军工行业以-30.32%,位列 28个行业第 21名,收益率居前的行业为家电、食品饮料、医药、电子、计算机等消费行业和新兴技术行业,军工行业明显跑输其他行业。 但以另一维度,采用行业公司涨幅均值、涨幅中位数、涨幅最大值,来考察各行业 08年以来涨跌幅情况, 不论是按期初还是期末行业分类,军工行业公司在涨幅均值、涨幅中位数排名都较靠前,分别位于 29个行业第 6、第 5位,同时还注意到,以涨幅标准差系数所考量的行业内公司涨幅离散程度来看,军工行业离散程度较小。

    回溯历史业绩,以平均涨幅、中位数涨幅衡量行业收益, 军工行业长期来看收益率在大部分时间段都居于行业前列,且行业内公司收益率分布相对集中。 以当年行业分类逐年计算从当年初持有至今(2019年 6月 10日)军工行业内企业平均涨幅、涨幅中位数及涨幅最大值,实际上平均涨幅相当于以等权方式编制的行业指数。从收益率情况看,从 08年初起至 2019年 6月10日区间,军工行业内公司涨幅均值、涨幅中位数在全部行业中排名只有 3年——即 15年至17年——是显著落后于其他行业,其余时间排名基本位于全部 28个行业的前 1/4位置,并且衡量行业内企业涨跌幅离散情况的离散系数排名也十分有优势。

    通过对军工企业长期在二级市场表现回顾,我们可以得出这一结论:即自 2008年来军工企业行情,长期来看是有明显相对及绝对收益的,其核心逻辑是由央企军工集团资产证券化主导的行情。 对于资产注入及整合预期推高了军工企业二级市场估值,并通过资产注入整合消化相对较高估值。期间随着军民融合政策推进,以及创业板在 14-15年波澜壮阔的行情,民参军企业在二级市场搭上了军工企业估值溢价顺风车。资产注入带来的估值溢价变动在短期内受市场风险偏好、资金宽松程度影响更大,因此军工行业整体行情也呈现出更强波动性,但长期来看,仍然是有其可把握的核心逻辑。

    我们认为至少在未来五年内,军工行业核心投资逻辑仍然是央企军工集团资产证券化,但基本面对上市公司在二级市场表现影响已经开始浮出水面,军工行业处于 1.0向 2.0换挡期,资产证券化和基本面逻辑并存。

    风险因素: 信用环境改善趋势不及预期; 军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期;板块盈利改善情况不及预期。