恒力股份:大炼化提升业绩,差异化涤纶产能提升

本报告导读:

    公司的大炼化化工产品收率高,远强于传统炼厂;未来公司全产业链利润通吃,并进一步扩张聚酯产能。

    投资要点:

    首次覆盖给予“增持”评级,目标价 20.74元。 我们测算公司 2019-2021年归母净利分别为 59、 97和 101亿元, EPS 为 1.16、 1.93和 1.99元,增速分别为 77%、 66%和 4%, 对应 PE 为 14/8/8。 我们按照分部估值法, 估算公司整体市值为 1048亿,对应目标价为 20.74元,距离目前股价仍有 27%的空间。

    大炼化投产,公司全产业链打通,盈利稳定。 与市场预期不同,我们认为公司不同于传统的炼化企业,公司的柴汽比低、化工产品收率高,其核心的沸腾床渣油加氢装置和柴油加氢装置技术领先,全产业链投产后,自产 PX 433万吨,使公司全产业链补全, 公司具有明显的先发优势,盈利更加稳定,参考台塑石化,预计达产后炼化的常态化利润65亿,采用 EV/EBITDA 估值,炼化板块市值为 705亿。

    PX 投产,产业链利润吃干榨净。 过去 10年当中, PX-PTA-聚酯整个产业链中,由于 PX 长期需要进口,大部分利润在 PX,而随着公司PX 的投产,整个产业链的利润分配将更加均衡, 利润向中下游转移。

    公司目前拥有 450万吨 PX, 660万吨 PTA 和 275万吨聚酯, 按照目前的净利计算(PX 652元/吨, PTA 761元/吨, 聚酯 284元/吨), 能够给公司带来 73亿的净利润,其中聚酯和 PTA 净利润 58亿。 2019年全年聚酯和 PTA 预计净利润 41亿(PTA 净利 450元/吨,聚酯 900元/吨)。

    差异化聚酯产能增加,形成新的利润增长点。 公司的聚酯走的是差异化路线,产品拥有较高溢价,公司的 ROE 超过 20%,不同于市场上其他聚酯厂家,能够有效抵御周期下行,过去几年公司在产业链不完整的情况下并未大规模扩张,未来随着上下游一体化的形成,公司的聚酯产能将达到 400万吨。

    风险提示:油价下跌带来库存损失;建设进度不及预期;需求不及预期