维尔利首次覆盖:餐厨受益垃圾分类,渗滤液龙头迎高质量成长

渗滤液绝对龙头步入有质量的高增长阶段

    公司前身为德资企业,渗滤液绝对龙头(18年市占率30%),技术传承优势显著,公司定位“渗滤液+餐厨”,餐厨受益垃圾分类,需求端预计快速增长,18年环保工程营收占54%/设备营收占27%/运营营收占19%,同时调整管理战略(“事业部”制考核+虚拟合伙人利益共享),公司步入有质量的高成长阶段,预计19-21年EPS0.41/0.54/0.68元,参考可比公司19平均P/E17x,给予19年16-17xP/E,目标价6.56-6.97元/股,首次覆盖“买入”评级。

    渗滤液处理绝对龙头,市占率30%

    垃圾无害化处置率快速上行(2010年的64%提升至17年的96%),带动渗滤液处理需求,我们按照垃圾填埋厂产生的渗滤液占填埋量40%,焚烧厂产生的渗滤液占焚烧量30%,其他方式处置占处理量35%,17年日均渗滤液产生量约27.3万吨,对应处理市场规模120亿。按单位产能投资10万元/吨/日,对应建造投资市场规模50亿。公司从事垃圾渗滤液处理十多年,率先采用MBR+NF/RO工艺,技术优势明显、运营能力突出,18年新中标渗滤液订单(包含EPC及委托运营)12.38亿,重回高增长通道;18年渗滤液处理规模工程/运营类为10.7/1.6万立方米/天,市占率30%。

    餐厨厨余受益垃圾分类全面启动,未来聚焦项目盈利质量

    2019年全面启动垃圾分类制度的推广和落实,对于餐厨厨余垃圾而言,未分类前存在处理不规范(与普通生活垃圾混合装置/处理)的问题,生活垃圾分类制度铺展实施利于餐厨垃圾的收运和处置,餐厨厨余垃圾量有望提升。目前公司餐厨垃圾BOT项目已投运产能460吨/日,在建/拟建产能超710吨/日,在建餐厨EPC项目产能1705吨/日,在手产能均有望在2020年底前投运。18年新增餐厨订单3.2亿,同比-19%,系公司精简处置模块。助力未来新增产能盈利能力提升,18年常州一期BOT实现扭亏为盈。

    外延并购,管理革新,公司迎来高质量成长阶段

    外延:13-14年并购杭能环境和汇恒环保,进军沼气工程和污水处理;18年增资汇恒环保,增强有机废弃物综合处置能力,完善农业农村环境保护业务板块,工业节能环保产业链逐步完善。管理革新:1)管理战略变更,17年起积极完善“事业部”制管理体系(水环境+固废事业部及各子公司),确考核收入与净利润。2)激励机制重新调整,18年集团股份虚拟股、注册股同时并存,虚拟合伙人模式促进利益共享。得益于业务发展路线清晰,内部现金流好转,18年经营性现金流净额2.5亿,同比大幅增长277%18年公司收现比为0.77,同比大幅提升,迈入高质量增长阶段。

    首次覆盖给予“买入”评级,目标价6.56-6.97元

    公司EPC和运营类在手订单充足,行业需求景气度向上,工程和设备端收入有望维持高增速、运营服务保持稳定增长19-21年净利润CAGR高达32%,预计19-21年EPS为0.41/0.54/0.68元,当前股价对应19-21年14/11/8xP/E,参考可比公司19年平均P/E17x,给予19年16-17xP/E,目标价6.56-6.97元/股,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:餐厨垃圾处理市场释放不及预期,项目进度不及预期。