爱柯迪深度报告:铝合金压铸龙头,中小件精密件铸就护城河

投资要点:

    全球布局的铝合金压铸龙头。公司产品为汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统等的中小型压铸件,跟随客户(法雷奥、博世、克诺尔、麦格纳、电产等全球顶级Tier1零部件供应商)全球布局与配套,覆盖了美洲、欧洲及亚洲等区域,2018年区域营收占比分别为3.3:3.3:3.4。

    汽车轻量化扎实推进,未来7年复合增速7%,且行业准入政策提高市场集中,孕育龙头。

    2010-2018年我国铝合金单车用量由99kg/辆上升至156kg/辆,CAGR为5.85%。若2020/2025年能实现190/250kg/辆的单车用铝量目标,则年复合增速为7%。届时单车用铝总量从当前436万吨上升至840万吨,对应的单车价值量由6240元/辆上升至1万元/辆。同时,目前压铸件行业准入政策暂缓,国内压铸件竞争格局重在内部竞争者博弈,市场处于集中度不断提升的阶段,龙头受益明显。

    公司盈利能力优秀,营运能力良好。2014-2018年公司毛利率为40%(行业28%),净利率23%(行业11%),ROE为25%(行业16%),ROA为17%(行业9%)。同时,精益管理下公司单位固定资产的产值优于行业水平:2014-2018年公司固定资产周转率2.5次(行业2.2次);海外优质客户带来高质量回款,应收账款周转率达4.8次(行业4.0次)。

    四大壁垒持续保障公司获得高毛利。(1)“管理层+核心员工“共同持股产业链上下游工厂,同甘共苦的体制有利于核心人员稳定且发挥最大功效;(2)隐形冠军产品的绝对优势。公司在400克以下中小件产品中的全球市占率为30%,产品渗透到法雷奥、博世、大陆等全球零部件平台,冠军产品的毛利率超过42%,绝对优势下公司可享受高毛利;(3)全产业链布局的生态链工厂模式,拥有包括模具、夹具、熔炼炉、保温炉等产品上下游,可获得超越竞争对手的反应速度、精确度及收益。(4)信息管理系统打造“数字工厂”,分业生产模式提升生产效率。运用MES/ERP系统推行精益生产,并在1-5号生产工厂采用分业生产模式充分提高效率,2017-2018年人均产值已经由60.7万/人上升至64.3万/人,未来目标提升到90万/人。

    首次覆盖,给予买入评级。随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善。我们预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为12倍、11倍和9倍。采取相对法进行估值,行业平均PE(TTM)为27倍。公司作为行业中盈利能力第一梯队的公司,当前14倍PE存在93%低估。2019年可比公司平均动态PE为17倍,预计公司PE12倍,存在42%的上行空间。

    核心风险:行业产销量持续下行风险。