国内宏观周报:货币政策如何应对通胀分化?

下半年 CPI 维持高位,PPI 持续下滑,通胀指标持续分化,对货币政策走向的判断变得困难。5月 CPI 当月同比上行至 2.7%,为 15个月以来的最高值,PPI 当月同比下行至 0.6%。CPI 与 PPI 走势分化在下半年将会持续存在。原因在于,猪肉价格上涨将会带动下半年 CPI 当月同比维持高位,我国和全球经济走弱,大宗商品价格涨势趋缓,甚至下降,叠加基数抬升,PPI当月同比将会持续下行。货币政策目标之一是维持物价稳定。然而,在 CPI和 PPI 两类通胀指标分化的背景下,货币政策究竟会盯住何种指标,市场对其判断变得困难。2015年下半年至 2016年上半年也出现类似通胀分化显现,PPI 下行,经济面临下行压力,货币政策定位为宽松。从历史数据中寻找货币政策应对通胀分化的经验,对于我们判断当前货币政策走向具有非常重要的借鉴意义。2015年下半年至 2016年上半年的情形与当前类似。2015年下半年至 2016年上半年,CPI 当月同比均值为 1.8%,PPI 当月同比均值为-4.9%,分别比 2015年上半年上升 0.6个百分点和下降 0.2个百分点。此外,当时 CPI 当月同比上升的一个重要原因也是猪肉价格大幅上涨。2015年下半年,猪肉价格开始大幅上涨。2015年下半年至 2016年上半年 CPI 中猪肉价格当月同比均值为 22.3%,比 2015年上半年高出 19.6个百分点。我们在《中国 PPI 下行,全球央行逐渐进入降息通道》中指出,PPI 不仅是我国,也是全球经济和需求的敏感指标。2015年下半年至 2016年上半年 PPI 当月同比不仅为负,且跌幅扩大,表明当时全球和我国经济始终较弱。2015年下半年至 2016年上半年 OECD 综合领先指标、全球摩根大通全球制造业 PMI不断下行,全球经济确实在走弱。全球经济走弱,我国出口随之下滑,经济也出现下行。2016年上半年 GDP 同比下行至 6.7%。面对经济下行压力,货币政策定位为宽松。2015年下半年至 2016年上半年三次下调法定存款准备金率,两次下调存贷款基础利率,表明在经济与通胀之间,货币政策更加注重经济增长,也就是说,间接地盯住 PPI 多于 CPI。今年下半年 PPI 下行,全球和我国经济偏弱,CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。今年下半年 PPI 预计进一步下行,表明我国和全球经济偏弱。OECD 综合领先指标、全球摩根大通全球制造业 PMI 等领先指标持续下行,5月制造业 PMI 下行至荣枯线以下。我国经济面临下行压力,叠加中美贸易摩擦影响,货币政策将会更加关注经济。下半年 CPI 维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩,属于供给侧原因。货币政策主要影响需求侧,货币政策收紧不能有效地解决下半年 CPI 过高的问题。此外,核心 CPI 维持低位,如果原油价格下跌,CPI 在边际上继续大幅上行的可能性较小,因此 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我们判断年内还会调低法定存款准备金,调低逆回购、MLF 利率,不排除下调存贷款基础利率的可能性。

    中观层面,6月生产依然偏弱。从需求来看,6月以来 30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌;100大中城市土地成交面积同比由涨转跌,土地成交总价同比涨幅收窄;截止 6月 9日乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看,6月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄;全国高炉开工率均值同比下行。从价格来看,6月以来原油、钢铁和有色价格均值下跌,预计6月 PPI 环比为负,PPI 同比继续下行;6月以来猪肉和水果价格均值上涨,蔬菜价格均值下跌,预计 CPI 环比小幅上涨,CPI 当月同比维持高位。

    金融市场方面,资金价格上涨,债券收益率上行,人民币兑美元微贬,全球股市上涨,国内工业品价格整体分化。货币市场方面,上周央行净投放资金650亿元。资金价格上升,资金面有所缩紧。债券市场方面,到期收益率上行,期限利差持续收窄,信用利差持续走扩。外汇市场方面,人民币兑美元微贬,美元指数上涨,即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面,全球股市上涨,黄金价格上涨,原油价格下跌,国内工业品价格整体分化。

    风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。