汤臣倍健:引领非直销渠道,战略优异未来可期

报告摘要:我国保健品市场规模超千亿,未来5年行业增速近10%。2018年中国保健品行业市场规模达1627亿元,同比增长9.8%。受益于人口老龄化加剧、渗透率及人均消费金额不断提升,预计18-23年行业CAGR为9.10%。公司作为行业龙头,预计未来3年复合增速22%。

    批文优势及优质经销商资源构建护城河,渠道力向品牌力切换。公司垄断药店渠道绝大多数“专营专销”的优质经销商资源,拥有144注册批文+88个备案批文,数量显著高于竞争对手,药店渠道护城河深厚。根据IMS数据统计,截至2019QI,地级市药店中汤臣市占率达32%,稳坐行业绝对龙头,行业第二市场份额仅为5%,与竞争对手拉开显著差距。我们认为公司未来药店渠道增长动力来自:1)行业增长红利;2)药店连锁化率提升带来行业扩容机会,以及保健品企业集中度提升的机会;3)渠道持续下沉至三四五线城市,以及乡镇市场;4)大单品的成功反哺主品牌,交叉购买提升。

    大单品三箭齐发,持续爆发。健力多、健视佳、益生菌Life-space中国线下产品三大单品组合升级。健力多自2017年爆发以来,持续两年翻倍以上增长,我们认为未来2-3年,健力多的增长远未触及天花板,增长主要来自三个方面:1)得益于人口老龄化加剧,氨糖市场整体增长;2)水平增长:对标蛋白质粉铺货率,19年健力多预计仍有20%空间:3)垂直增长:

    (1)市占率提升:目前健力多市占率接近40%。公司目标其大单品以及明星产品市占率均达60%以上。

    (2)复购率提高:强产品属性&品牌粘性带动复购率提升。

    (3)新用户增长:中老年消费群体延伸至大众消费者。第二大单品健视佳试点省份扩大,定位护眼领域,适用人群相比关节护理更加广泛。益生菌Life-space有望发挥协同效应,作为高速增速的细分蓝海领域,国内线下市场增长可期。

    盈利预测:我们略调高此前预期,预计2019-2021年EPS为0.86、1.08、1.37元,对应PE为21倍、17倍、13倍,上调至“买入”评级。

    风险提示:商誉大幅减值;整合不及预期;食品安全事件。