文化传媒行业:职业技能培训龙头中国东方教育在港上市
【事项】
2019年6月12日,中国东方教育登陆港股。公司IPO定价为11.25港元,合计募集资金47.69亿港元(扣除报销佣金及上市开支,且未行使超额配售)。根据公司公告,募集资金45%将用于五大区域中心的建设,包括购买土地和建筑设置;15%将用于在精选市场建立学校;15%用于在设立新专业,研发创新课程;15%用于建设和升级学校设施;10%用于运营资金及企业一般用途。截至收盘,中国东方教育报收9.92港元,当日跌幅11.82%,总市值达到216亿港元。
【评论】
中国东方教育是中国最大的职业技能教育提供商,提供烹饪技术、信息技术及互联网技术,汽车服务三类职业技能课程;学校品牌包括新东方烹饪、欧米奇西点西餐、新华电脑、华信智原DT人才培训基地及万通汽车。截至2018年末,公司在大陆的29个省份及香港运营145所学校。
业务角度,公司收入和毛利主要由新东方烹饪贡献,新华电脑次之。FY16/FY17/FY18新东方烹饪的收入贡献达到61.3%/61.0%/58.2%,毛利贡献62.5%/65.9%/63.0%;而新华电脑收入贡献达到20.6%/19.0%/18.5%,毛利贡献为20.1%/19.3%/21.3%。
烹饪技术相关业务及新华电脑业务发展较好。(1)新东方烹饪业务近年营收增长稳健,FY18收入达到19.00亿元,主要通过扩张及学费提升驱动业绩增长。FY16/FY17/FY18/最后可行日期,新东方烹饪学校的数量分别为41/46/50/52所;而FY17/FY18人均学费也有高单位数到低双位数的增长(以收入/平均培训人次计量)。(2)公司2016年成立欧米奇西点西餐教育,而FY18其收入已达到2.13亿,YOY+184.95%,收入贡献从2017年的2.6%增加到6.5%,毛利率也提升26.5pct到34.4%。目前,教师的人均产值、生师比同相对成熟的业务都还有较大差距,该业务营收及利润率都有提升空间。(3)新华电脑FY18收入达到6.04亿元,YOY+11.46%,增长主要来自扩张。FY16/FY17/FY18/最后可行日期,新华电脑学校数量分别为19/21/24/24所,每年持续扩张。FY18该业务平均人均学费同比下滑10.14%,而每校培训人次增加8.66%,以价换量,单校产出相对稳定。
建议持续跟踪华信智原及万通汽车的经营数据。(1)华信智原FY18收入达到超7000万,YOY+9.26%,该业务单校收入基本稳定,扩张驱动营收;但毛利率持续下滑,FY18该业务毛利率仅4.70%,公司解释该业务还在演化,运营记录及知名度有限。(2)万通汽车FY18收入4.44亿,YOY+5.95%,营收增长是扩张驱动,生均学费基本持平,未成熟的学校占比增加,导致单校招生下降;同样的,该业务毛利率持续下行,FY18毛利率同比下滑7.17pct到44.49%。未来,两项业务的经营数据都需要持续跟踪。
现金充裕,资产负债表健康。截至FY18,公司账面现金9.86亿,另有物业及设备13.61亿,两者占总资产比例达到83.4%;负债端的主要科目是预收学费及服务费的12.89亿。同行业特性有关,公司经营性现金流非常好,最近三年维持在9.8亿左右。此外。FY18公司向股东宣派股息9.08亿,同年实缴资本减少4.02亿。
股权清晰:中国东方教育的主要股东为吴俊保、吴伟及肖国庆(堂兄弟),三人持股达到80%。此外,吴俊保亦是中国新华教育(02779.HK)的控股股东,该公司在长三角地区提供高等学历教育服务。根据公告,中国东方教育的基石投资者是晨曦投资管理公司,持有已发行股份的1.1%,限售六个月。此外,需要注意的是,中国东方教育主体通过VIE架构上市,仅美味学院为100%直接持股。(例计算均不考虑超额配售)
【风险提示】
公司业务拓展不及预期
招生人数及学费涨幅不及预期
重大安全事件
政策落地不及预期