中国神华:板块协同平抑周期波动,内生外延保障长期发展

“煤电路港航化”纵向一体化经营:公司深耕煤炭业务,积极拓展电力、铁路、港口、航运、煤化工等煤基产业链下游行业,形成“煤电路港航化”纵向一体化经营模式,各产业板块效协同,构成公司核心竞争力。“煤电运”为公司主要业务板块,累计贡献约97%营收及毛利,且受益于良好的成本管控能力,近三年利润增速(39.54%)显著高于营收增速(14.26%)。

    长协锁定优质用户,煤电联营+路港航联运保障业绩稳健:(1)就价格波动幅度而言,年度长协<月度长协<现货价,2018年神华长协合同占比82.32%,锁定了优质终端用户。煤炭价格中枢下跌10%-15%,对应公司营收降低幅度仅为3.57%-5.71%,长协机制有效降低了业绩大幅波动风险。(2)发电分部约80%-90%耗煤由公司内部供应,这部分能够对冲20.6%-29.4%的业绩压力。(3)路港航联运提升运输效率及效益。2015年准池铁路开通后,煤炭产品可经“大准线-准池线-朔黄线”输送至黄骅港,较“大准线-大秦线”该线路在运距及运力上具有双重优势,每年约有2000万吨的混准煤由秦皇岛港引流至黄骅港,相应节省运输成本3250万元。此外,在建的黄大铁路通车后近期提供2500万吨货运增量(煤炭2370万吨),远期将增至4200万吨(煤炭4050万吨),可弥补山东省8%-14%的煤炭供需缺口。整体而言,受益于一体化经营模式,各业务板块间能够实现深度合作和有效协同,提升经营效率,并且在煤炭下行周期能够平抑业绩大幅波动风险。

    内生增长+外延扩张,成长可期:(1)公司自有五大矿区,煤炭资源丰富。新街台格庙矿区规划已获批复,五个井田规划年产煤炭6200万吨,投产后公司总产能将在现有基础上提升17.8%。此外,控股股东承诺向公司注入14项资产,剩余11项资产将于5年内陆续注入,涉及煤炭权益产能近1亿吨,将进一步巩固公司龙头地位。(2)近年持续逆周期布局发电业务,电力板块资本支出占总支出50%-60%。随着国华爪哇、南苏1号坑口、巴蜀江油等项目的陆续投产,预计在2019、2020、2022年将分别贡献61.57、67.16、304.5亿千瓦时的发电增量。(3)公司与国电电力拟组建合资公司(北京国电),国电电力取得控股权,神华通过投资收益确认经营成效,2019-2022年预计引发净利润下降4.5%-5%,影响程度有限。且公司将与北京国电形成长期稳定的煤炭供需关系,预计将有5000-6000万吨的潜在煤炭供应增量。(4)目前公司煤化工板块年产聚乙烯、聚丙烯各30万吨,另外集团层面已建成神华煤108万吨/年直接液化项目及400万吨/年间接液化项目。神华在原料供应及生产工艺上具有显著优势,同时能够与集团相关部门形成有效协同,进一步促进公司乃至全国煤化工板块的发展,缓解我国石油对外依存度较高的局面。

    现金流充沛,维持高分红:公司坚持稳定的分红政策,截至2018年已实现11次现金分红,累计达1915.37亿元,平均分红率为44.63%。公司现金流充沛,2018年经营性现金流为882.48亿元,由于公司经营稳健,未来有望保持高分红。

    景气见顶,下行相对缓和环境下,公司优势进一步凸显:随着供给侧改革的结束、经济下行背景下上游的高利润需要向中下游让渡,以及需求的疲态开始显现,我们判断行业景气度见顶。但去产能后,供应的散乱格局得到根本控制;受特高压建设的影响,需求中心内移,同时受安全、环保制约,煤炭周期底部显著高于前几轮。在此环境下,中国神华的业绩稳健、高分红的优势进一步凸显。

    投资建议:从历史几轮周期看,公司的经营模式保障公司在行业景气下行周期仍能实现较好的盈利保障,具有较强的防御性。预计公司2019年至2021年每股收益分别为2.21、2.39和2.48元。净资产收益率分别为12.9%、12.9%和12.4%,考虑到公司是最佳防御品种,维持对公司的增持-A评级。

    风险提示:煤价下跌超预期;公司项目进展不达预期;重大安全事故。