券商5月份业绩点评:经纪自营拖累业绩,估值有吸引力反弹具催化剂

经纪自营低迷,券商 5月业绩普遍下滑。

    ( 1)市场下跌引起经纪自营业绩回落,券商利润环比下降 34%。 截至 6月 8日,已有 38家券商发布 5月业绩。 5月可比券商营业收入合计 128.8亿元,同比下降 6%,环比下降 22%;归母净利 41.4亿元,同比下降 14%,环比下降 34%。业绩出现大幅下跌主要归因于 5月市场波动及交易量萎缩导致的经纪与自营收益下滑。公司方面,环比表现较好的券商是江海证券( MoM+4811%),浙商证券( MoM+427%,主要因子公司分红),中原证券( MoM+154%)及太平洋证券( MoM+109%)。中信证券单月利润 5.0亿元,排名行业第一。

    ( 2)累计利润同比改善趋势不改。 从累计利润来看,前 5月券商累计净利润同比增长 74%,考虑到下半年的低基数效应,券商业绩同比改善趋势仍将保持。公司方面,国泰君安累计净利润 41.5亿( YoY +25%),排名行业第一;同比表现较好的券商有:江海证券( YoY+754%)、国海证券( YoY+479%)和东吴证券( YoY+337%)。

    券商股当前估值具吸引力。

    ( 1) 5月券商股仍处于调整期,低流通市值+高业绩弹性个股领涨。 5月申万二级券商指数下跌 10%,券商股仍处于调整期;部分“低流通市值+高业绩弹性”个股涨幅居前,如长城证券( +6.8%)、华创阳安( +5.2%)和东吴证券( +2%)等。

    ( 2)估值再度具有吸引力。 截至 2019年 6月 6日,申万二级券商股整体估值为 1.56xPB,国泰君安等头部券商估值回落 1.1-1.6xPB 附近,业绩高弹性的中小券商股估值仍具吸引力。

    5月交易量萎缩,自营收益环比回落。

    ( 1)经纪信用:交易量与两融余额均环比下滑。 5月市场交易量萎缩,日均股基交易量下降至 5194亿元,环比下降 38%但同比仍增长 15%,前 5月累计日均股基交易量 6409亿元,同比增长 32%; 5月末两融余额 9225亿元,环比下降 4%;股权质押市值跌至 4.7万亿元。

    ( 2)投行: IPO 大幅改善,科创板渐行渐近。 5月 IPO 发行规模为 156亿元,环比上升 77%,同比上升 148%,过会率达 100%。但再融资和债券承销规模有所下降, 5月再融资发行规模萎缩至 239亿元,环比大幅下降 84%;债券承销规模 4498亿元,环比下降 43%。科创板方面,截至 5月末,已受理、已问询、已回复、已审核通过及待上会科创板项目已达到 117家,头部券商项目储备领先。同时科创板已完成三次全网测试,已有相关基金成立和头批过会企业,并陆续发布了《科创板首次公开发行股票承销业务规范》、《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》和《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》,表明科创板在规则、系统、投资者和标的方面都基本做好了准备,落地之日渐行渐近。

    ( 3)自营:股市回调收益回落,同比存低基数效应。 5月券商自营持续承压,沪深 300和中证 500回落导致券商权益投资普遍浮亏;所幸债市收益率有所回升,在一定程度上对冲了权益浮亏的影响。相比 2018年下半年,券商自营仍存在明显的低基数效应,全年业绩改善无忧。

    ( 4)资管:净值低位回升。 5月末券商资管产品数量环比增长 2%至 4338个,净值 1.89万亿元,开始低位回升。券商资管规模开始逐步回暖,主动管理转型仍是大势所趋。

    5月业绩下滑符合预期,长期利好不改短期迎催化。

    ( 1)长期券商将享改革红利。我们看好金融供给侧改革对于资本市场转型升级的重要作用,资本市场改革红利将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素,券商各项业务将伴随资本市场改革而逐步解决经营痛点,券商之间的差异化也将更加明显,头部券商仍将延续强势地位。

    ( 2)短期业绩下滑符合预期,估值具吸引力反弹有催化剂。 此前我们提示券商股可能将迎来较长时间的震荡波动行情,震荡的根源在于两个方面:短期市场环境波动导致传统业务业绩波动和长期增量业务的业绩兑现进程。短期内券商遭遇较严重的业绩下滑,主要系市场交易量和权益回报下降所致,符合预期。但券商股整体估值已在 1.5-1.6xPB 左右调整了数周,相当于春节前的估值水平,因此当前估值具备吸引力,市场反弹周期中具备更大的股价弹性。短期之内可以预见的政策窗口是科创板的落地,建议把握窗口期。

    标的推荐: 中信证券/海通证券/东方证券/东吴证券风险提示: 自营投资风险/业务转型进展不及预期/国内外政策变化风险