周大生深度:珠光璀璨,抓住珠宝行业低线城市消费升级的重要红利

“周大生”是主打钻石镶嵌首饰,以加盟模式为特色的中高端珠宝知名品牌。公司采取轻资产、整合运营型经营策略,专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。2016-2018年均营收复合增速 30%,年均净利润复合增速 37%。2019Q1,公司营收 10.97亿元,同比+17.04%;扣非归母净利润 1.85亿元,同比+23.16%。截至 2019年 3月 31日,公司门店总数为 3457家,其中自营店 296家,加盟店 3161家,已经形成全国范围内成熟的连锁渠道网络,未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点。

    钻石珠宝在三四线城市渗透空间广阔,原钻开采商和珠宝零售商掌握产业链定价权,全国性品牌商龙头有望强者恒强:我国珠宝市场规模 6,965亿元,镶嵌饰品占 20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达 61%,三四线城市仅为 37%,三四线是未来钻石消费的主要增长点。钻石珠宝是一个由原钻开采商和珠宝零售商定价的产业,销售给终端消费者时价格在 1万元的钻石珠宝,原钻成本大约在 1381元左右。而珠宝零售商以品牌和渠道为王,奢侈珠宝品牌是核心竞争力,中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌端集中度较低,CR10占比为 18.8%,行业洗牌时期龙头市占率有望提升。

    公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加盟管理和外延并购四个方面:①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局,契合新一代消费者需求,成熟配货模型已实现产品标准化管理;②加盟模式占领三四线消费者认知,规模具有先发优势,经测算公司潜在门店数可达4583家,仍有 36%增长空间,而伴随品牌力的逐步提升,单店收入亦有提升空间;③多年深耕细作,业内领先的标准化加盟商管理制度是公司持续发展的基石;④财务投资 I Do 16.6%股权,后续与公司业务协同值得期待。

    公司成长性高,盈利能力强,ROE 连续保持在 20%以上,股权激励计划彰显信心:2014-2018年,公司净利润从 3.24亿元增长至 8.06亿元,年均复合增速为 25.6%;综合毛利率由 30.27%提升至 34%,ROE 近年来保持在20%以上,高于其他珠宝公司。2018年 1月发布第一期股权激励计划,考核目标对应 2018-2021利润年均复合增速为 14.19%。

    投资建议

    公司是全国性珠宝品牌龙头,标准化加盟输出值得期待。预计 19-21年归母净利润 9.81/11.17/12.60亿元,同比+21.70%/13.82%/12.85%,当前市值对应 PE 为 15.7x/13.8x/12.2x,首次覆盖给予“买入”评级,目标价 39元。

    风险提示

    行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、原始股东减持