拓普集团2018年度报告点评:铝合金底盘件贡献主要增量

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营业收入59.84亿元,同比增长17.56%,实现归属母公司股东的净利润7.53亿元,同比增长2.08%,位于此前业绩预增中预计的范围之内。同时公司宣布,将此前募投的电子真空泵和智能刹车系统项目的投产时间延后3年至2022年5月。

    轻量化底盘贡献主要营收增量,铝合金零部件快速增长。拓普轻量化底盘业务包括原有的铝合金零部件业务和2017年收购的福多纳钢制底盘业务。根据公司年报推算,2018年公司铝合金零部件营收4.46亿元,同比增长22.4%,是公司主营业务中增速最快的板块之一。2018年开始并表的福多纳业务全年营收7.26亿,与2017年基本持平。受2018年四季度国内乘用车销量快速下跌的影响,公司底盘业务增速不及预期。

    受2020年版“双积分”标准临近、新能源车续航瓶颈等多因素驱动,铝合金底盘件将维持快速增长。拓普的转向节、控制臂和副车架等轻量化零部件都属于簧下质量,实施轻量化的性价比优异,且目前国内市场的渗透率仍不到10%。我们在2019年上海车展观察到,上汽通用、上汽大众、吉利和长城等整车厂都在提升铝合金底盘件的应用比例。拓普铝合金零部件与既有减震产品线组合多种多样,能够灵活匹配客户多种需求。

    结合特斯拉业务的潜在示范效应,我们重申对公司铝合金轻量化业务的乐观,预计2019年该部分营收达到7.55亿,同比增长69%。公司铝合金控制臂、底盘结构件等产品已匹配特斯拉Model S/X,同时铝合金控制臂已经是吉利、沃尔沃和比亚迪等多家主流厂商的主要供应商,未来随着下游市场铝合金渗透率的提升,营收有望大幅增长。

    毛利率下滑:原材料、人工成本上升,让利换取较好的账期。公司多个产品线2018年的毛利率同比显著下滑,其中减震零部件下滑了3.4%,智能刹车系统下滑了5.1%。2018年多种原材料涨价,同时用工成本明显上升。公司减震产品营收增长不明显,但原材料/直接人工成本同比提升了10.8%/15.9%。受下游需求不振的影响,2018年多数零部件供应商的年降幅度多于以往,导致毛利率明显受损。底盘领域,由于加入了低毛利率的钢制底盘(原福多纳),整体毛利率明显下降。值得注意的是,公司在客户普遍压价的不利大环境下,通过争取较好的账期(同比减少约18天),获得了较为稳健的经营现金流,为日后产品线的继续拓宽打下了基础。

    汽车电子受下游影响增速不及预期。2018年公司电子真空泵业务营收1.26亿元,同比增长13.8%,低于此前的预期。我们认为原因主要是公司该领域主要客户上汽乘用车、众泰汽车2018年末至2019年初销量增速大幅下滑。公司2018电子真空泵产品单价286元,同比下滑4.7%,与汽车零部件行业整体年降水平相当。后续随着新能源车和涡轮增压车型的加速普及,真空泵产品增速将继续跑赢汽车市场。 拓展汽车电子产品线:公司在官网上发布了多款新能源车、智能驾驶车辆必需的汽车电子产品。其中电子水泵若成功匹配量产车型,单车价值量将达到600-900元;电子废气门执行器和净化泵是应对国六排放升级的有力设备;电动助力转向系统和电子稳定控制系统目前主要被外资把持,如能实现突破将是很好的国产替代机会。

    盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为68.7亿元、82.1亿、89.3亿元;归母净利润分别为8.42亿元、9.98亿元和11.48亿元;EPS分别为1.16元、1.37元和1.58元,对应PE分别为17.2X、14.5X和12.6X。考虑到公司铝合金底盘轻量化、汽车电子业务的成长性,给予22.6倍估值,目标价26.16元,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、全球乘用车销量不及预期;2、原材料价格大幅上涨。