中信证券:通过外延式扩张,再度夯实领先地位

投资要点

    首次覆盖,给予“买入-A”评级:中信综合实力稳居行业首位,资产规模、盈利规模遥遥领先于同业,核心竞争力表现突出。收购广州证券有助于公司网点布局进一步完善,客户资源、业务体量再度提升,夯实领先地位。目前股价对应2019-20E P/B 1.39x和1.32x,处于历史底部区域。首次覆盖给予买入-A评级。

    收购广州证券,强化华南地区客户储备和网点布局:中信善于通过外延式并购快速扩张版图。2004-2006年先后收购万通、金通、华夏证券和华夏基金,2011年收购里昂。多次并购促使公司实现跨越式发展。广州证券扎根华南多年,收购广州证券利于中信加强华南地区客户储备和网点布局。同时,交易对价低于我们预期,对应广证18年11月末净资产仅1.21xPB,低于大多数中小上市券商。但需提示的是,广证现有人员3300多人、135家营业部,整合时间成本或较高;此外,广证2018年1-11月亏损1.84亿元,我们担忧若不能快速扭亏为盈,将拉低整体ROE。

    2018年业绩表现优于同业:公司发布业绩快报,2018 年营收372.23 亿元,同比-14.0%;归母净利润93.94 亿元,同比-17.8%;加权平均ROE 6.20%。净利润降幅和ROE优于-41%和3.56%的行业平均水平。我们认为公司业绩相对平稳主要受益于资本实力强、机构客户占比高、业务布局全面从而对股市依赖度较低。

    投资建议:基于2019-20年A股市场股票日均成交额分别4000和4400亿元的假设,我们预测公司2018-20年EPS分别为0.78、0.91和1.10元,同比-18%、+25%和+21%。ROE分别为6.20%、5.73% 和6.52%。基于PB/ROE估值法,给予目标价21.63元,对应2019E目标PB1.60x(参考2013年ROE 6.0%时公司平均估值),买入-A评级。

    风险提示:股市回暖低于预期;行业竞争加剧致佣金率下滑、信用业务利率下滑超预期;监管加强致业务受限、监管处罚;坏账率超预期;ROE低于预期等。