威孚高科2018年度报告点评:静待国六产品价值提升

事件: 公司发布 2018年年度报告, 全年实现营业收入 87.22亿元,同比下滑 3.28%,实现归属母公司股东的净利润 23.96亿元,同比下滑 6.82%,利润总额中来自于参股公司的贡献占到了 62.4%,相比 2017年的 56.7%有较大的上升。 公司 2018年度合计计提资产减值准备 25,087.37万元,主要来自于交易性金融资产的减值。

    燃油喷射系统零部件收入下滑,市场份额稳定,国六将提升单价。 公司燃油喷射系统营收 50.3亿元,同比下滑 10%。毛利率为 23.3%,同比下降1.7%。我们推测该部分收入下滑的主要原因有 1)部分下游客户技术优化,减少对公司产品的需求量; 2) 接近国五周期末期,公司降价让利给客户。

    根据公司年报推算,该部分产品年内出货约 236万套,在国内柴油机市场的份额达到了 54%,领先地位明显。后续国六阶段对零部件的精密度要求有所提升,公司有希望提升该部分的盈利能力。

    参股博世汽柴持续享受高压共轨龙头红利。 公司参股的博世汽柴公司2018年营收 155.4亿元,同比增长 1%;净利润 35.5亿元,同比增长 3.6%,净利率高达 22.8%,同比增长 0.6%。博世汽柴的高压共轨产品占据国内市场七成以上份额,居于绝对的龙头地位。公司与博世公司在股权和产品上深度合作,关系稳固。未来在国六阶段高压共轨将有价值量提升,参股公司的利润也将同步受益。

    后处理产品份额下滑,长期看国六阶段仍有机会。 公司并表业务中后处理产品营收 27.95亿元,同比增长 8.9%,根据公司年报,市场占有率略有下降,但间接参股的威孚环保催化剂公司年内营收 33.5亿元,同比增长13.7%,增幅高过并表业务。 由于乘用车国六排放标准对催化剂的要求极高,多数整车厂在国六初期采用了外资品牌的催化剂,公司的市场份额处于近年低点。公司与长安、奇瑞等有着长期的合作关系,我们认为随着国六技术的成熟,公司有希望凭借灵活性和成本优势扩大市场份额。

    收购氢燃料电池膜电极公司助力长期增长: 氢燃料电池的催化剂与公司主营的环保催化剂有一定的共性,对 IRD 的收购有望带来长期的成长机会。

    盈利预测与投资评级: 预计公司 2019年-2021年实现营业收入分别为 86亿元、 90亿元、 93.6亿元;归母净利润分别为 24.2亿元、 26.8亿元和29.7亿元;EPS 分别为 2.40元、2.65元和 2.94元,对应 PE 分别为 10.1X、9.1X 和 8.2X。 维持“ 强烈推荐” 评级。

    风险提示: 1、 国内柴油机销量不及预期; 2、 国内乘用车销量不及预期;

    3、 原材料价格大幅上涨。