保隆科技2018年度报告点评:TPMS简配与一次性费用挤压利润

事件: 公司发布 2018年年度报告,公司 2018年实现营业收入 23.05亿元,同比增长 10.77%,实现归属母公司股东的净利润 1.55亿元,同比下滑10.93%,与我们此前的预测基本一致。

    胎压监测( TPMS) 业务不及预期,但携手霍富将拓宽销路。 保隆 2018年TPMS 业务营收 5.48亿,同比仅增长 11.5%;前装 TPMS 发射器销售 828万套,前装 TPMS 控制器销售 125万套,后装 TPMS 发射器销售 144万套,同比分别增长 33%/-12%/41%,我们推测保隆在国内前装市场的份额为 25%左右, 比上一年增长约 2%。 前装 TPMS 在量大增的情况下出现单价和毛利率双双下滑, 我们认为主要原因是国内乘用车销售不振导致整车厂将部分车型的 TPMS 简配,导致市场的 TPMS 渗透率不及预期,而公司对供应商的降本措施可能较为滞后; 同时由于技术改善部分车型不再需要 TPMS 控制器了,导致公司部分产能闲置。 展望后市,保隆已经与拥有宝马、 大众前装渠道的霍富公司成立合资公司,随着 2020年 TPMS 强制装配的临近和国内市场格局的逐渐稳定,保隆该领域业务 2019年大概率放量。

    国六催化传感器业务如期爆发。 公司 2018年销售 TPMS 以外的传感器 246万件,销量接近 2017年的 3倍。我们认为销量大增主要是匹配国六要求的压力传感器的贡献。 公司的传感器业务与 TPMS 业务在开发与制造环节共性较大,与该市场的现有跨国巨头相比有成本和灵活度上的优势。随着公司匹配多家合资与自主厂商的国六传感器进入量产以及 2019年下半年汽油车国六标准在国内多地开始强制实施,公司传感器业务将放量。预计2019年该业务营收 1.4亿,同比增长 42%,到 2023年保隆该业务将有接近 5个亿的规模。

    排气管与气门嘴业务稳中有增,毛利率保持高位。 2018年保隆排气管业务营收 8.2亿,同比增长 8.1%,毛利率高达 37%,气门嘴业务营收 5.9亿,同比增长 7.5%,毛利率高达 42%。二者毛利率连续多年维持在高位, 同时根据销量推测公司排气管的单价逆势提升逾 5%。 在国六的推动下, 热端管产品价值量将有所提升。 在传统排气尾管领域,我们推算公司全球份额9.4%,同比增长 0.5%。 在后装 TPMS 气门嘴领域, 公司销量同比大增 27%。

    由于 TPMS 气门嘴的价值量接近传统气门嘴的 4倍,该业务相当于放大了公司在 TPMS 领域的发展。 未来随着下游市场集中度提升,我们持续看好公司在该领域继续提升份额。

    积极参与智能驾驶, 2019年将开花结果:公司的 360环视摄像头系统 2019年将在吉利 MPV 上量产,同时公司在毫米波雷达领域瞄准高端,与车企直接在 77GHz 领域展开合作, 2019年开发匹配工作将加速 贸易战与并购侵蚀利润, 2019年有望恢复: 受贸易战影响公司 2018年销售费用同比增长 26%——近 4千万,同时由于海外并购和人力成本上升公司管理费用增长超过 4千万,同比大增 46%。我们认为此类增长偏向于一次性费用, 2019年将回落。

    盈利预测与投资评级: 考虑 1季度下游市场低迷, 我们略微下调公司业绩预期,预计公司 2019年-2021年实现营业收入分别为 34.7亿元、 41亿、45.8亿元;归母净利润分别为 1.75亿元、 1.98亿元和 2.25亿元; EPS分别为 1.05元、1.18元和 1.35元,对应 PE 分别为 26.7X、23.7X 和 20.8X。

    维持“ 强烈推荐” 评级。

    风险提示: 1、 全球乘用车销量不及预期; 2、 TPMS 强装标准变化。