东诚药业:Q1业绩维持高增长,核心业务成长动力强劲

事件:公司发布2019年一季度报告,实现营业收入5.34亿元,同比增长33.67%;扣非净利润6872.55万元,同比增长49.51%。

    安迪科并表提升增速,二季度开始并表因素消除:从收入端来看,除了主营业务的内生性增长以外,安迪科的完全并表也在一定程度上拉升了2019Q1的收入和利润的增速。根据之前安科迪股权收购的时间来推算,并表的影响将在今年第二季度开始基本消除。核药和肝素钠原料药作为公司最重要的两个业务板块,核药的毛利率水平(80-90%)远高于肝素钠原料药(20-30%),因此受到安迪科并表的影响,2019Q1的综合毛利率水平进一步提升至59.26%。从费用端来看,与去年同期相比,销售费用率上升了5个pp,主要受到两票制等因素的影响;管理费用率(含研发费用)基本持平;财务费用率小幅上升1个pp。

    大型医用设备配置证下放,行业迎来拐点:2018年4月,卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,对甲类和乙类大型医用设备目录分别作出调整,其中PET-CT 由甲类调为乙类,SPECT 调出目录。《目录》调整后国内核医学检测设备的普及将会进一步提速,从而带动氟[F-18]脱氧葡糖注射液(FDG)、锝[Tc-99m]标记影像剂等诊断性核药市场的发展。从政策出台到检测设备的配置放量预计存在1年左右的时间差,我们认为今年是国内核医学检测设备以及诊断性核药大发展的元年,行业拐点正在到来。目前国内核药行业基本被东诚药业和中国同辐所垄断。考虑到核药行业的特殊性,必须核药产品和核药房双线布局的企业才能健康发展,我们预计未来国内核药市场将长期维持双寡头的市场格局,东诚药业也将持续享受行业发展带来的红利。

    肝素原料药存在涨价动力,低分子肝素制剂仍有替代空间:肝素原料药的直接原材料是肝素粗品。近两年监管部门的环保督察力度明显加大,许多环保要求不达标的小型肝素粗品生产企业纷纷关闭,造成肝素粗品供应的收缩,肝素粗品价格上涨,进而传递到产业链中游,导致肝素原料药价格从2016年6月开始触底反弹,由3400美元/千克上涨到目前的6500美元/千克左右。我们认为今后环保监管不会放松,因此肝素原料药的价格仍有上升空间。此外,去年8月起非洲猪瘟疫情在国内快速扩散,参考俄罗斯的经验,我们认为把本次非洲猪瘟完全打压下去需要比较长的时间,肉猪及猪小肠的供应在未来一段时间里仍会相对紧张。然而,去年8月初至今肝素原料药的价格并未大幅波动,疫情导致的原材料供应收缩的影响还未反应到肝素原料药的价格上,这也为未来原料药价格的上涨提供了支撑。在肝素产业链上,公司也进行了纵向一体化,那屈肝素钙制剂已上市销售。国内目前还有20%多的低分子肝素市场被“未分类低分子肝素”占据,这类药物并未根据生产工艺或分子量等标准进行明确的区分,是早期国内药品审批标准过低的历史遗留产物。我们认为在国内行业监管趋严的背景下,未来这部分非标准的低分子肝素产品会逐步退出市场,被那屈肝素钙等标准化的低分子肝素取代,公司亦有望从中受益。

    投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.48、0.61和0.77元。基于(1)大型医用设备配置证下放带来的诊断性核药快速放量(2)核药行业寡头垄断的特殊性(3)核药行业标的的稀缺性(4)肝素原料药价格处于上行周期,维持公司买入-B 评级。

    风险提示:医院对核医学检测设备的配置进度低于预期,原料药价格波动,行业政策风险。