今世缘:十五年栉风沐雨,新五年再创辉煌
核心观点:今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。18年公司业绩超预期增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望19年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期。
公司介绍:于变革中重生,于专注中成长。今世缘扎根江苏淮安,历史底蕴深厚,前身为高沟酒厂,96年和04年分别创建今世缘和国缘品牌,在创新中不断成长。股权结构方面,公司推行管理层持股,高管持股合计超过10%,激励机制充分。产品结构方面,公司“国缘+今世缘+高沟”体系覆盖高中低全价位段,其中国缘系列是公司核心品类,主打次高端价位带,今世缘和高沟分别聚焦中端用酒和中低端用酒。业绩表现方面,2014年上市以来公司业绩增速逐年加快,2018年收入和利润增速分别达到27%和29%,主要是国缘系列放量带动产品结构持续升级,特A类及以上产品占比从2013年的57%升至2018年的83%。
市场分析:市场空间大且持续升级,洋河今世缘共享次高端红利。今世缘近年来的快速发展离不开优越的省内白酒市场环境。市场空间方面,江苏省经济发达、消费水平高,频繁的商务社交活动以及浓厚的饮酒文化共同塑造了约350亿元的白酒市场。其中,次高端价格带占比最高,约占44%,在消费升级推动下省内主流价格带进一步升级至300元以上,次高端价格带有望持续扩容。竞争格局方面,江苏白酒市场接近充分竞争市场,本土品牌与全国品牌百家争鸣,分区域来看,苏北和苏南格局迥异,苏北市场封闭而地产酒强势,因此以“三沟一河”品牌为主,苏南开放度高而无强势地产品牌,因此呈现苏酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局;分价位来看,在中高端和高端市场上外来品牌(古井口子/茅五泸剑郎)表现强势,次高端市场上洋河和今世缘布局较早、消费者培育较为成熟,两者有望充分共享消费升级带来的次高端扩容红利。
核心竞争力:品牌+渠道双轮驱动,坚持朝正确的方向做对的事。公司的快速发展除离不开良好的赛道外,从根本上取决于公司内在的核心竞争力。1)品牌力方面,公司品牌定位清晰,诉求明确,国缘、今世缘、高沟分别定位政商、喜庆和日常消费,能够满足各类目标群体的需求,同时围绕缘文化进行了极致营销,缘文化是引领公司不断向前的内在驱动力。2)产品力方面,公司一方面产品聚焦,围绕中高端打造核心单品,国缘、今世缘、高沟分别重点打造老开系、典藏系列、青花系列,推动在各自价格带取得优异表现;另一方面定价采取补位策略,通过错位定价洋河主力产品间的空档价格带,以低于竞品的价格获得性价比优势。3)渠道力方面,公司围绕扁平化进行深度协销、下沉到县,围绕精细化进行分产品、分区域管理,有利于市场拓展更为深入细致;同时坚持团购模式,通过培育政商核心群体来带动大众消费氛围,南京市场便是最佳案例。
未来增长点:省内全面开花,省外重点突破,五年翻两番指引方向。公司提出“五年翻两番”的宏伟目标,年化增速32%,我们认为这一目标既是挑战又是方向,我们分别从省内和省外市场探讨这一目标的奋斗路径:1)省内市场,首先市场普遍担心洋河发展省内将压制今世缘成长,我们认为无需过度担忧,虽然部分市场竞争程度将加剧,但双方本质上处于不同的生命周期阶段,产品定价、渠道流通等方面错位竞争,未来仍将以良性竞合为主,共同享受省内次高端扩容带来的红利。从增长路径而言,我们认为南京市场的培育团购+深度分销的模式可复制到苏南市场,其他市场则主要通过精耕细作、下沉到县的方式提高渗透率。公司省内市占率仅约为10%,未来仍有较大空间,预计未来五年省内市场继续保持稳健增长。2)省外市场,省外市场的主要增量将来自于2+5市场:在山东市场通过成立大区+并购景芝的方式重点加大培育,加快招商、铺货进程,预计2019年将进入快速收获期;在浙江、安徽等环江苏市场则是携手大商联合开拓市场,进而快速导入其国缘产品,预计2020年进入放量阶段。公司省外收入占比仅为5%,明显低于竞品,2018年开始走出去步伐明显加快,目前基数依旧很低,预计未来五年省外市场仍将保持快速增长。
投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。18年公司业绩超预期增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望19年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后的增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入利润增速慢于收入增速的快速成长期。我们预计2019-2021年公司收入分别为48.56/60.99/74.94亿元,同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元,同比增长24.97%/23.07%/21.46%,对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。