青岛啤酒:百年青啤正青春,稳健成长待发力

啤酒行业仍有空间,升级是驱动力,盈利能力是看点。我国啤酒行业处于成熟期,产销量2014年以来连续下滑,2018年企稳,且人均消费量高于全球平均水平,对比亚洲各国已不低,行业增长不再依靠销量。消费升级带动的啤酒高端化趋势已明显体现,未来行业增长主要靠结构升级,吨酒价格和毛利率进入向上拐点。从竞争格局看,“大吃小”式的并购已接近尾声,行业CR5超过70%,但龙头差距不大,竞争仍然激烈。行业普遍意识到消费升级趋势,竞争逐步从低价转向高价,整体费用率下降言之尚早。消费升级和行业格局变化倒逼企业优化产能。目前向中长期来看,行业盈利能力呈改善趋势。

    公司品牌优势明显,行业龙头地位稳固。公司拥有百年品牌,在中高端价格带具备品牌优势。公司产品研发创新能力行业领先,具备产品结构持续升级基础。公司明确实施“1+1”双品牌战略,逐步实现对主品牌青岛产品结构的拉升,同时副品牌聚焦,崂山逐渐替换主品牌低端及地区性品牌,未来产品结构升级趋势明确。在竞争激烈的市场环境中,公司拥有优质而稳固的基地市场巩固其行业龙头地位,并且不断提高盈利能力,带动周围贡献利润;在机会市场公司着力实现全面改善或加速增长,未来有望成为新的增长点;在防御市场以稳定市占率前提下,争取实现利润的增长。

    改善趋势可见,盈利能力提升可期。公司去年提价存在一定滞后效应,19年随着执行落地及相关费用逐渐收窄,提价效果短期仍将延续,同时叠加产品结构升级,今年公司吨酒价格有望进一步提升。成本端,公司自有麦芽厂能有效缓解进口大麦价格上涨带来的麦芽成本压力。公司包材近两年有一定压力,今年关注纸箱、玻瓶价格的变化,长期关注产品罐化率的提升。近年来公司减员增效目标明确,逐步提高执行力,费用效率及人均创收创利能力均已有提升,且18年终开启关厂提效,加速推进产能优化,未来5年计划关厂10家,产能优化利于盈利能力提升。此外,增值税率下降也将增加公司利润弹性。

    盈利预测与估值:我们预测公司2019-2021年EPS为1.20、1.41、1.63元,同比增速14.1%、17.3%、15.4%,当前收盘价对应19-21年PE为41.2x、35.1x、30.4x。我们采用绝对估值法,根据DDM模型测算,给予公司2019年目标价55元,对应2019年45.8x,首次覆盖,给予增持评级。

    股价表现催化剂:季报超预期,产品提价,管理层激励推进

    核心假设风险:原材料成本大幅上涨,中高端市场竞争加剧。