光大银行:调整整固初见成效,迈入新赛道

投资建议:

    集团重组完成并重获光大银行控制权,新管理层有望协调集团深化业务协同。光大银行保持大企业对公优势的同时资源向零售倾斜,资产结构的调整和云缴费/云支付带动的存款沉淀有望缓和资产定价低和高负债成本对息差的制约。信用卡收入贡献实现突破、资管理财经过调整率先踏入新赛道有望带动手续费收入增长再上新台阶。资产质量领先股份行同业,不良确认充分后续压力较小。资本短期无虞,若转债转股和优先股发行顺利资本充足率将得到有效提升。预计公司2019/2020年归母净利润增速分别为7.42%和9.03%,EPS分别为0.66/0.72元/股,当前股价对应2019/2020年PE分别为5.93X/5.42X,PB分别为0.65X/0.60X。公司2016年以来动态估值中枢约0.82倍PB,我们按2019年0.82倍PB估算合理价值约为4.90元/股,按照当前AH溢价比例,对应H股合理价值为4.43港币/股,维持买入评级。

    风险提示:1.经济下行超预期,导致资产质量超预期下滑;2.存款增长不达预期。3.流动性超预期紧张导致市场资金价格快速上行。

    核心观点:

    积极加大资产结构调整,保持大企业对公优势,信贷资源向倾斜零售

    1.2018年光大银行企业贷款占贷款余额的55.39%,个人贷款占贷款余额的44.61%;光大银行在保持原有的大企业客户对公优势的同时,将有限的信贷资源向零售贷款倾斜:新增贷款的32.15%投向企业贷款,67.85%投向个人贷款。2.个人贷款结构来看,2018年光大银行信用卡及消费贷款快速增长,增速分别高达33.2%和246.8%。

    资产结构调整和云缴费带动存款沉淀助力息差改善

    1.ROE落后行业主要原因在于资产负债定价能力偏弱导致息差较低导致ROA偏低。2.未来随着资产结构调整(信贷向零售倾斜,零售向信用卡和消费贷款倾斜),个人贷款收益率提升有望带动资产收益率上升。3.光大银行活期存款占比偏低,存款端成本高于行业平均水平,随着云缴费、云支付模式的成熟将为光大银行存款的沉淀带来增量,缓解负债端压力。

    信用卡收入贡献实现突破、资管及财富管理大有可为

    回顾历史光大银行银行卡和理财业务对手续费收入贡献较为明显。银行卡业务手续费收入对营收贡献显著居股份行首位(占比25.98%),卡均贷款余额合理意味着风险可控。2017-2018年由于去杠杆政策、资管新规和理财新规的影响,光大银行率先主动控制理财规模增长,率先进行理财转型,随着理财子公司获批及资管转型的推进,光大银行将获得先发优势。

    资产质量领先股份行同业,不良确认充分

    1.不良率绝对水平(1.59%)显著好于股份行总体不良水平。2.不良认定标准严格,确认充分。自16H2开始,光大银行不良确认和处置明显加速,截止2018年底不良偏离度(逾期90天以上贷款/不良贷款)由2016H1的147.72%降至84.06%(降幅高达63.66pcts),处于上市股份行较优水平。3.关注贷款率及逾期贷款率等前瞻性不良指标表现在股份行同业处于较好水平,且边际改善幅度领先股份行同业。4.2018年公司不良生成率1.59%,优于股份行同业,较2017年有所上行,主要是由于新管理层到任以后加速了整个不良出清的节奏,后续资产质量将更加扎实稳健。