安琪酵母调研简报:国内国外齐发力,多举措向百亿迈进

公司概况:酵母行业龙头,国外布局稳健进行。公司为亚洲第一、全球第三大酵母公司,安琪中国市场占有率55%、全球市场占有率16%,目前已在全球建立10个酵母生产基地,服务于150多个国家和地区,拥有8000多家经销商,50多个销售服务机构。公司产品包括酵母、酵母衍生物及相关生物制品(烘焙及发酵面食占比51.33%、YE食品调料10.85%、人类营养健康7.33%)等。海外布局方面,公司从2003年开始海外布局,目前已在埃及、俄罗斯建厂,未来海外工厂尚在持续推进,2018年公司跨国化指数18.09%,呈现稳步提升的态势。

    国内分析:酵母类产品潜力巨大,2C业务小步快跑。1)酵母类产品:据公司数据中国酵母下游需求年均提升超10%,安琪预计占净增量的2/3,YE下游需求年均提升约15%,安琪占中国60%+的市场份额,干酵母及YE下游需求共同推进公司收入增长;2)2C业务:安琪小包装酵母、营养健康及电商等C端业务占比19%。在商超渠道,公司在每个省设立商超业务经理,不断丰富产品品类,近年来增速高于公司平均增速;电商渠道,公司收购贝太杂志,引流作用明显。

    国际分析:海外市场持续布局,贸易战存或有影响。海外市场来说,公司凭借价格优势进军欧洲和北美等发达国家,其中埃及YE生产线主要针对欧盟市场,北美销售良好增速较高;同时公司推进相对不饱和的发展中国家市场开发,公司管理销售也从过去中国人点卯式外派到聘用当地人来做。贸易战来说,除小部分复合调味料外,安琪产品均不在加税范围内,公司产品销售影响较小;但是汇率来说,公司面临系统性风险,公司通过多种方式,如远期对冲、引入路透平台进行外汇结汇交易等,尽可能减小汇率对公司的影响。

    成本费用:糖蜜价格下行趋势明显,公司多举措有效加强成本控制。糖蜜在成本中占比39%,主要来源于甘蔗和甜菜制糖后的副产品,糖蜜价格来说:1)长期来看,全球糖业供大于求,处于熊市,糖价下行明显,预计最快2019-2020年进入减产周期;2)短期来看,公司已锁定2018-2019年榨季糖蜜成本,预计公司成本将下降6%-7%。在控制成本上,公司多举措并行,具体措施包括:1)原料地建厂:尽量在原料产地建厂,充分利用原材料的本土价格优势,同时工厂自主发电,通过技术进步降低能源消耗;2)技术进步:公司通过工艺进步、产品复合等方式降低成本,提高产品附加值;3)集团化采购:国内来说,公司已与几个大的糖厂建立长久的战略合作关系,如在广西崇左与东亚集团合作,在云南德宏与云南英茂糖业合作,在新疆与中粮糖业合作;国外来说,公司在埃及和俄罗斯也致力于与糖厂推进建立稳定的合作关系。

    n管理层:核心团队保持稳定,新的股权激励有望推出。公司第一大股东为安琪生物集团,持股占比40%,公司实控人为宜昌市国资委,第三大股东为公司日升科技,持股占比5.66%,日升科技为公司2006年推出的针对300多位管理层和科技骨干的持股平台。考虑到13年来再无股权激励计划推出,过去13年公司新进和成长了大批骨干,我们预计新一轮股权激励计划或将推出。同时公司公告新一届董事会成员名单,董事长和核心管理层保持稳定,这将为公司战略落地提供有力保障。

    未来展望:全球化、多元化共同助力百亿目标实现。公司制定目标,2019年收入增长15%,2020年、2021年年均收入增长超过15%,力争2021年收入实现100亿元,同时预期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化预计成为公司实现百亿目标的两大战略:1)全球化:公司埃及1.2万吨YE产能预计将于今年上半年投产,俄罗斯1.2万吨酵母产能预计将于2020年7月投产,随着国外产能释放,规模优势不断凸显;2)多元化:公司将不断强化现有业务,充分利用客户群,挖掘需求进行多元化业务拓展,为公司挖掘新的增长点。

    盈利预测和投资评级:给予“增持”评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.42元、1.72元,对应PE分别为24X、20X、16X,公司为酵母行业龙头,多元化、国际化共同助力公司百亿目标,中短期原材料成本压力不大,公司产能扩张有序,净利率有望维持在较高水平,短期业绩受汇兑影响,下调公司至“增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;汇兑损失高于预期。