科沃斯:从代工到自主,服务机器人领军企业

家庭服务机器人+清洁小家电双轮驱动。产品包括家庭服务机器人地宝+窗宝+沁宝+管家机器人系列,商用机器人旺宝系列和清洁类小家电吸尘器系列等。2013-2018年,清洁小家电业务占比由67.2%下降至29.8%,而服务机器人业务由24.9%上升至67.9%,其中主打产品为地宝系列。

    业绩稳步提升,综合毛利率领先,研发力度亟待加大。2018年公司营收56.94亿元,同比+25%,实现归母净利4.85亿,同比+29%;公司综合毛利率37.8%,较2013年增长9.2pct,高于国内其他可比企业;净利率为8.5%,5年以来持续维系在7%-8%的水平;销售费用率18.8%,市场开拓力度加大;研发费用占收入比3.6%,而国际知名品牌iRobot为12.9%,公司研发力度有望进一步加大。2019Q1公司净利率5.62%,同比-1.96pct,主要由于公司战略性调整业务布局,缩减机器人代工业务,同时受到海外市场拓展投入以及公司加大研发投入影响。

    募集7.51亿投资三大项目,产能释放可期。公司产销率95%,产能282万台,销量333万台,年产400万台家庭服务机器人项目有望带来增量收入+规模效应,机器人互联网生态圈项目利于公司由重销售向重研发转型。公司海外市场重心放在美国,通过国际市场营销项目,我们预计公司在美国的服务机器人市场份额有望达到30%。

    全球市场维持30%以上增速,中国市场空间大。2018-2020全球服务机器人市场销量与销售额有望维持31%的年复合增长率。我国家庭服务机器人在沿海城市的产品渗透率仅5%,内地城市仅0.4%,对标美国家庭智能扫地机器人渗透率16%,未来空间广阔。

    完备销售渠道+产品结构改善,科沃斯机器人市占率超50%。2018年科沃斯仍以线上渠道销售为主,占比约70%,线下渠道发展迅速,占比约30%,较2015年提升明显。扫地机器人中,高难度全局规划类机器人逐渐增加,产品结构持续改善。2019年一季度科沃斯全局规划类产品市占率为53%,属国内绝对龙头。预计未来三年公司在国内服务机器人市场的市占率将达到60%左右。

    盈利预测与投资评级:海外市场快速增长+线下市占率提升+高毛利规划类产品占比提高预计将使毛利率与净利率回到40%与10%的正常水平。公司为家庭服务机器人行业龙头,市占率提升可以带动业绩稳定增长,我们预测2019-2021年EPS分别为1.52、1.85、2.32元,对应PE为27、23、18X,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:市场竞争导致公司市占率下降、价格战导致产品均价下降、技术突破进度与政策支持力度低于预期、海外市场拓展进度不及预期、海外业务收入占比较高导致汇率风险