百联股份:优质物业核心壁垒,业态升级稳健生长

百联自有物业面积大价值高,卡位核心商圈。 百货购物中心行业最核心的壁垒就是稀缺的优质商圈物业,百联股份在百货购物中心板块中物业站位优势非常突出。 百联旗下自有物业面积超过 200万平, 多数位于上海核心商业区位。受益于一线城市房价持续提振趋势及消费升级所带来的消费聚集,百联自有物业的市场价值及商业价值目前已远超账面价值。 我们对其自有物业进行价值重估, 百联自有物业的市场价值约为 721亿元。

    一线城市消费力强,核心商圈配套成熟,处于核心商圈的零售业业绩有保障。 百联公司的百货购物中心业务贡献了主要利润, 2017、 2018年综合百货业务净利润分别为 7.98亿元, 8.49亿元,同比增长 6.36%。在 2018年百货业承压的总体背景下,公司的百货业务能够保持稳中有升,与其一线城市核心商圈的占位优势关联紧密。同时,核心商圈土地供应非常有限,一线城市核心商圈物业空置率仍将长期处于较低水平,房租则会继续维持于较高水平,对百联颇为有利,长期价值凸显。公司所拥有的大量自有核心商圈物业属于难以复制,商业竞争环境有利的稀缺资产,这将给予公司业务较强的调整弹性以及未来长期增长的基石。

    奥莱业绩亮眼、超市持续改善。 公司持股 20.03%的联华超市 2018营收增速回正, 亏损已收窄,随着超市店面调整不断深化, 有望降低对母公司净利润拖累。我们认为小业态取代大卖场趋势确定性强,以小业态为主的联华超市未来有望持续增长;公司奥莱业务运营能力出色,两家店进入全国前十,营收连续三年双位数增长,长沙新店开业情况符合预期。

    PB 估值较低。 截至 2018年底,百联股份拥有 149.15亿元的固定资产,高于行业平均水平;公司的 PB 当前为 1.0, 位于行业较低水平。若重估百联核心商圈优质物业的价值, 实际 PB 将在 0.2-0.3之间, 百联股份在百货板块内的价值将更加凸显。

    盈利预测与投资建议。 预计 19-21年归母净利润为 9.08/9.43/10.61亿元,EPS 分别为 0.51/0.53/0.59元,对应 PB 分别为 1.0倍、 1.0倍、 0.9倍。

    公司核心商圈自有物业优势明显, 主营业务稳健。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示: 大型商业地产供应过剩,一线城市人口持续流出。