机械设备行业科创板系列报告:浅谈机械设备行业估值方法及案例

科创板有利于科技制造业优势企业崛起,高端装备行业或为重要组成部分

    一方面中国市场对技术进步和智能化升级的需求日渐上升,另一方面国产装备在一些特定领域离全球水平差距较大。在机会和风险面前,我们认为科创板机制将提供更高效的直接融资,帮助半导体设备、智能机器人等诸多科技型装备制造行业中的优势企业加速崛起并实现经营业绩和市值等多方位的提升。从行业前景以及未来战略价值两个角度来筛选现有待上市企业,我们认为智能机器人、芯片制造等行业将成为科创板构成中的重要组成部分。

    科创板有望优化价值发现功能,估值体系重塑或势在必行一方面,科创板交易机制自由度更大,科创板IPO前五个交易日不设涨跌停限制,使得公司上市后能够充分换手形成较为稳定的价格。我们认为,新股上市连续涨停后跌停的现象大概率不会再现,或有利于还原真实供求关系。另一方面,我们认为,科创板设立后,资本市场价值发现或优化,独角兽有望享受更高的溢价。科创板采取询价发行,此前窗口指导下的23倍市盈率IPO隐形红线并未在科创板发行细则中提到。允许亏损企业上市,意味着市场主流PE估值体系或不能运用在亏损企业上,估值体系的革新或势在必行。

    “周期性”板块估值探寻相对稳定,“成长性”板块估值弱化当期盈利水平

    机械设备有较长的使用年限,所以在下游需求稳定的状态下,体现为“周期性”。“周期性”板块的估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分,并以此为锚。“周期性”板块的主流估值方法有P/B,重置成本法,P/NormalizedEPS等。具有“成长性”的子板块的下游行业往往处于高速发展期,或体现为高技术迭代率。对“成长性”板块中公司的考量会相对多考虑行业规模天花板,技术护城河,增长持续时间等,相对弱化当期盈利水平。“成长性”板块的主流估值方法有P/E(PEG),P/S,EV/FCF,EV/EBITDA、DCF等。

    半导体设备估值方法探讨:P/S、P/NormalizedEPS、EV/EBITDA

    通过对应用材料、拉姆研究历史估值的分析,我们认为,P/S通常用在半导体设备企业刚上市的初期,业务未成规模,净利润水平波动较大或尚未盈利,但销售收入增长趋势相对稳定,可以作为估值的锚。半导体行业的周期性通常可以用经常性利润(NormalizedEarnings)来部分修正,可用于波动期;而EV/EBITDA可以修正财务杠杆的差异,EBITDA考虑了公司重资产高折旧的属性,可用于公司成熟期。

    机器人公司估值方法:P/E、EV/EBIT与DCF交叉验证

    机器人公司与半导体设备公司的不同之处在于:1)下游行业分布更加广泛;2)经营模式相对成熟;3)产品更新换代周期更长。通过对机器人龙头公司发那科和库卡的历史估值分析,我们发现,估值方法更加集中和稳定:1)看重机器人公司的成长性,盈利预期是估值基础;2)根据公司的相对竞争力选择溢价/折价率;3)通常采用相对估值法(P/E或EV/EBIT)与绝对估值法(DCF)进行交叉验证。

    风险提示:市场环境变化导致估值方法切换或失效,宏观经济下行风险,国产高端装备技术突破慢于预期,新兴产业需求不及预期。