海通证券:股权时代长线资金将改变A股生态

核心结论:①中国金融供给侧改革背景类似1980年代美国,即股权融资支撑产业结构转型,股权时代A股将从交易型走向配置型。②美国长线资金壮大支撑股市发挥投融资功能,机构投资者持股市值占比从1980年的32%上升到2018年的57%,A股目前仅13%,A股中外资、保险类资金、银行资金等长线资金正在发展中。③参考海外经验,长线资金大发展将改变A股生态,他们持股更偏向龙头、高ROE特征。

    中国迎来股权投融资时代。我国产业结构目前如同1980年代美国一样,正在经历制造业和消费业升级,但融资结构与美国相比差异较大。在美国1980年后由于科技和服务业的发展加大了股权融资的需求,非金融企业融资方式中股权融资的占比从1980年的30%上升到2000年的60%。作为对比,我国股权融资只占4%左右。过去我国是工业化经济,工业化的发展离不开银行信贷的支持,然而进入经济转型期,银行信贷无法满足先进制造和高端服务发展的融资需求,因此我国应借鉴美国经验,大力发展股权融资来支持产业结构升级。与美国相比,我国股权融资还不够发达,证券化率还很低,A股现在还是一个交易型市场,未来长期配置型资金将源源不断流入股市,A股也将从交易型市场逐步走向配置型市场。

    长线配置型资金迎来大发展。1980年以来美国股权融资占比大幅上升并至今维持高位,除了科技业大发展加大了股权融资的资金需求这一原因外,资金供给端的主要推力是1980年后以养老金为代表的长线资金入市。大量长线资金入市带动着美股机构投资者占比从1980年的32%上升到2013年的62%,18Q4美股总市值中散户、自然人及非盈利型组织等(HouseholdSector)持股市值占比为37.6%,政府及其他占比为5%,机构投资者为57.4%,较大的机构投资者如共同基金占比23%,外资15%,养老金及其余险资12%。与美股相比,我国的长线资金更加多样化,包括外资、保险类资金以及银行理财三者,但是三者仍在起步阶段。长线资金小荷才露尖尖角使得我国股市投资者结构中机构投资者占比仍然较少:以A股总市值计,18Q3散户持股市值占比为16.8%,自然人和法人占比59.3%,机构占比只有13.3%;2017年自然人投资者交易占比为82%,一般法人为1.92%,专业机构投资者14.76%,沪股通1.3%。

    投资者结构变化会改变市场生态。我国机构投资者相对美股占比较低,而且各个机构有不同的投资期限与投资目标,导致不同的机构投资者投资偏好有所不同,这从几个方面可以体现:第一,公募基金的换手率明显高于险资和QFII;第二,从持股风格看,QFII与险资的投资风格较为稳定,而公募基金风格切换相对频繁;第三,从持股特征看,外资和险资相比公募更加偏好高ROE低估值的个股。以公募为代表的短期资金与以险资、外资及银行理财为代表的长期资金在持股偏好上有较大差异。未来长线资金的大量引入将改变股市的生态,改变的方向之一是A股龙头效应会更加明显,之二是高ROE个股会更受欢迎。

    风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系明显恶化。