物业服务行业深度报告:万亿市场逐渐明朗,龙头公司扬帆起航

摘要:

    首次覆盖给予行业“增持”评级。考虑到物业服务行业在未来3-5年仍然处于快速发展时期,且龙头公司市占率提升空间大。2015-2018E8家核心公司平均的收入和净利润CAGR分别为40%和66%。我们认为外部市场拓展型龙头公司的估值水平PE应为30-40x,关联交易型龙头的估值水平PE为20-30x。

    物业服务行业将迎来业绩爆发期。①商品房迎交付小高潮,物业管理行业市场规模有望破万亿。根据2016-2018年房地产开发企业销售商品房房屋面积,估算到2020年管理面积可增加约44亿平方米达到290亿平方米,市场规模可达到1.5万亿元。②非住宅物业管理面积约占总管理面积的30%,收入占比40%。成长空间巨大。③增值服务占比逐年提升,龙头公司收入占比至少还有10个pct提升空间。

    市场集中度还有较大提升空间。①CR100已由2013年的16.28%上升至2017年的32.42%,CR10亦在同一时期由4.85%上升至11.06%,行业仍处于不断整合中,整体集中度仍在提升。②与海外公司(细分领域21%/46%)和房地产行业(CR10047.7%,CR1024%)相比,仍有提升空间。③头部公司的两大发展路径,短期看性价比,长期看品牌。大股东支持与市场拓展并存。龙头公司哪家强:①8家核心公司均有较高的物业储备和收入增速,其中新城悦获取关联方支持较多,绿城服务拥有较强的品牌和市场拓展能力。②人力是主要成本,部分公司(如新城悦)采用外包形式降低成本,绿城服务则短期牺牲了人力成本来实现较高质量的服务。同时,市场拓展型公司员工激励更加充分,永升生活服务做得比较突出。③各大公司均与时俱进,投资智能管理系统。永升生活、新城悦、绿城服务增值业务板块收入占比分别高达38.02%、36.34%、33.52%。

    估值应大幅提升。①北美物业龙头公司FirstService和ServiceMaster在2017年之前的平均PE-TTM分别为70x/36x。上市以来的平均估值为36x/30x。②排除2015年A股牛市的影响,众信旅游和凯撒旅游的平均估值分别为56x和51x。麦当劳、肯德基和星巴克PE-TTM稳定在20x左右。而星巴克在高速发展期1993-2006年平均高达估值为54x。③物业管理受地产和宏观因素波动影响小,未来竞争主要看公司管理和服务能力,应给予等同于高增长消费品的估值。

    风险提示。房地产周期波动的风险;公司无法继续获得已有物业经营的风险;人力成本或其他经营成本上涨的风险;大量物业管理服务协议终止或不续约对公司业务产生重大影响的风险;业主不履行交付物业费的风险;公司未来规模增长和增值业务拓展不达预期风险。