宏观经济:出口特征与宏观面逻辑

4月中国出口趋势增速继续小幅下移,从一季度的1.4%回落至-2.7%。4月中国出口增长-2.7%,较一季度增速进一步小幅下移。2018Q3、2018Q4,2019Q1,4月出口增速分别为11.7%、3.9%、1.4%、-2.7%,整体来看增速重心逐步下沉。

    5月起出口基数又将上一台阶,预计将带来出口增速进一步小幅下沉。由于环比季调大致稳定,后续若无贸易环境因素扰动,则Q2大致形成本轮出口调整的同比底部区域;如果有,则需重新调整宏观假设。2018年1-4月出口数额基本上在1700-2000亿美元之间波动;5月之后的平台则上升至2100-2200亿美元,一般认为当时可能与贸易环境不确定下的“抢出口效应”有一定关系。这意味着2019年5月起出口将面临较高的基数。我们估计5-6月出口同比增速可能会进一步小幅下探。目前出口环比季调增速已大致稳定,所以估计Q2将大致形成本轮出口调整的同比底部区域。当然,这一结论的前提是没有贸易环境的显著变化;如果有,则需要重新调整宏观假设。

    对美出口单月增长-13%,前4个月增长-10%,占总出口比重较去年底下降3个百分点,中国出口目标区域多元化的趋势仍在继续。4月对美出口增长-13%,前四个月增长-10%,对整体出口有一定拖累。对美出口占总出口的比重,2015和2016年均为18%,2017和2018年均为19%,2019年前4个月下降为16%。同期对欧盟、东盟进出口贸易占比分别居第一和第二位。这部分反映了中国出口的多元化大趋势,以及贸易环境变化以来企业在目标市场之间的调整。

    2019年1-4月越南出口规模相当于中国11%,近年年均上升1个百分点,量级上仍远无法对中国中低端出口产品形成实质性替代。从近年数据看,1800-2000亿美元大致是中国出口的月均平台区间,2016-2019年分别是1750亿、1890亿、2070亿、1860亿美元,而且这里面还包含着价格周期的影响,即出口大致和PPI同周期,剔除价格后波动则更小,实际出口在某种意义上是全球分工和专业化决定。出口会随需求周期和贸易环境周期性波动,但下降到一定量级就存在低替代弹性产品的护城河效应。劳动力成本上升和中低端制造业替代是一个中长期渐变的过程,并不会对宏观短周期有显著影响。从全球来看,目前还没有哪一区域能对中国制造形成实质性替代。以越南为例,1-4月越南出口规模仍只相当于中国的11%,这一比例近年年均上升1个百分点左右,量级上仍有差距。

    进口增速单月有明显修复。虽然月度进出口数据有一定偶发性,但至少部分缓解市场对年初以来进口单边走弱的担忧。进口同比增长4%,显著快于1-3月的-4.8%。进口变化比较明显的产品包括原油(前三个月增速是1%,4月是15.1%)、大豆(前3个月增速是-11%,4月是10.4%)等。但扣除原油之后的4月进口增速仍有2.7%,铁矿砂、钢材、铜的进口增速均较上月有改善。月度进出口数据有一定偶发性,但4月数据至少部分缓解市场对年初以来进口单边走弱的担忧,1-3月进口降幅曾逐月扩大。

    整体来看,贸易数据走势仍未偏离年初市场理解的框架。短期内,经济数据已非当前宏观逻辑的重点。整体来看,贸易数据仍未超出年初市场的理解框架(出口下行、基建上行,名义增长低位,实际增长呈现“衰退后期”的韧性)。短期内,经济数据已非当前宏观逻辑的重点,贸易环境将再度成为影响经济预期和风险偏好的一个关键变量。

    核心假设风险:经济下行压力超预期;市场下行风险超预期