房地产行业2019年中期投资策略:回归本源,拾级而上

政策面:需求政策大调不可、小调为宜,供给政策修复环境已逐步创造 需求端,低库存下出于稳房价、稳地价、稳预期的诉求,随着市场回暖,中央政府调控倾向于“一城一策+高频微调”,大幅放松难以预期、但复苏初期从紧也相对较难;18年“731会议”和贸易战等外力压制需求的缓和创造良好环境,而“一城一策”落实、新城镇化推进、按揭利率下行则是推动需求改善的重要因素。供给端,低库存下供求逐步平衡才是住房价格稳定更为关键的因素,短期内,政府强调通过商品房库存消化周期的监管实现结构性土地供应增加,中长期,“人地钱挂钩”+“宅基地复垦”+“土地指标调剂”等土地流转政策环境已经创造,结构性土地供应增加也将更有效实现。我们认为16年以来需求端调控对行业决定性作用显著弱于供给端,低库存下基本面韧性更强。

    资金面:18年资管新规资金底已现,资金量增在先、价或将随之下行 18年无疑是这轮延长周期中对于房企最艰辛的一年,资管新规压制非标导致弹性房企融资困难,叠加18年731后三四线成交迅速走差,回款端也较16-17年乏力。而18年10月起政策端频频发声力挺民营经济,总理指出“以市场化方式帮助缓解企业融资难”,后续预计民营房企融资成本也将受益稳步下降。18年资金底已确认,需求端与资金端均触底回弹。融资端来看,18年房企境内发债金额同比+91%,19Q1同比+51%、美元债同比+109%,部分弹性房企发债与非标成本显著下行,开发贷净增额放量;主流房企债务结构仍相对优秀。需求端按揭利率连续4月下行,19Q1按揭走强、回款回升、个人购房净增额上行,后续银行资金趋松、限价放松、网签加速也将持续利好房企资金面。

    基本面:回暖好于预期,棚改或仍有影响,维持总量偏弱、结构改善判断 需求端,年初以来需求表现略超市场预期,考虑到一二线的三底叠加和三四线在四大因素缓冲下的需求韧性,预计19年全国销量同比或好于年初-5%预期。虽然三四线需求下行有所缓冲,但预计棚改缩量仍将在较长时间内对三四线需求产生负面影响,棚改缩量叠加高基数影响,Q2-Q3销量仍有下探可能,我们维持总量偏弱、结构改善的判断。供给端,19Q1推盘表现整体稳定,但去化率改善较多,导致19Q1库存、去化周期再次下降,土地成交面积和金额继续走弱,溢价率上行,土地市场结构性回暖明显,显示行业依然处于低库存阶段。投资端,当前新开工短期上行,18H2土地弱将传到后续开工先扬后抑、仍有不确定性,但市场回暖和资金改善推动全年开工同比或好于年初-4%预期。

    周期复盘:利率下行筑底销量,稳经济制约政策收紧,估值处历史中下沿 10年期国债收益率领先7M与全国销售面积单月同比强负相关,目前有所钝化,19Q1 10年期国债收益率较18年初下行80bp;目前按揭利率5.75%,预计潜在下行空间超120bp,料将推动销量继续改善。目前销量已处于筑底阶段,稳经济诉求下,调控政策收紧较难,后续销量预计韧性更强,而销量与估值呈强相关,目前板块PE TTM为11.5倍,处于合理区间中下沿、仍有40%提升空间。过往三轮小周期股价上行持续时间平均15个月,以18年10月为股价底,目前预计仍有9个月的上行时间,并考虑到本轮周期延长,波动缩窄,销量上行持续时间较以往可能更长,对应股价上涨周期也有望延长。

    风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧,行业资金改善不及预期。