阿里巴巴:电商势头超预期,坚定执行市场下沉策略

4QFY19业绩概览:公司发布4QFY19业绩,收入同比增加51%至935亿元,比彭博预期高2%,得益于零售平台收入超预期。调整后EBITA同比增加20%达到191亿元,对应调整后EBITA利润率为20.4%。调整后净利润同比增加42%至201亿元,高于彭博一致预期。

    中国零售平台业务提速,全年淘宝GMV提速:季度内中国零售平台客户管理收入+佣金同比增长30.7%,超过我们预期,其中CMR同比增31%,部分得益于推荐信息流营销的测试阶段的收入。季度内天猫实物GMV同比增速33%,环比提速。FY2019天猫和淘宝的实物GMV同比增速分别是31%和19%,淘宝端呈现提速。

    用户季度净增可观,坚定执行市场下沉策略:季度内中国零售市场年化活跃买家数同比增18.5%至6.54亿,过去一年新增买家70%+来自低线城市,但订单端只有20%来自低线城市,蕴含了巨大的成长空间;移动端MAU同比增17%至7.21亿。基于公司庞大的用户基数,我们认为季度用户净增可观,FY20公司将继续执行市场下沉策略,零售平台和本地服务业务双管齐下,拓宽国内业务的可触达市场规模。

    云亏损率收窄;数媒板块拖累整体利润率:季度内云收入同比增加76%,调整后EBITA率为-2.1%(vs前一季度-4.1%),与历史相比本季度最接近盈亏平衡。数媒板块收入同比增速只有7.6%(vs前一季度20%),增长主要来自UCWeb,为收购优酷后增速最低的季度。调整后EBITA利润率为-50%,虽然环比收窄,但仍处于历史较高亏损率,我们认为优酷为主要拖累因素,受到宏观和缺乏头部内容的叠加影响。

    FY20收入指引超5000亿元;不对推荐信息流产品扩大变现:公司决定FY20不对推荐信息流营销产品扩大变现,主要由于新客七成来自低线城市,以保证用户体验,培养新用户线上消费习惯为主。FY20收入指引超过5000亿元,增长更为内生,对比FY19的内生增速约39%(去掉菜鸟和饿了么的外延驱动)。我们预期FY20公司总收入同比增加35%至5101亿元,推荐信息流测试变现的收入贡献将呈现季节性波动。

    投资建议:维持买入-A。我们看好公司长期基本面,在线上零售及公有云市场龙头地位巩固;中短期内,来自宏观经济的压力以及对本地服务、新零售、全球化、优化算法、内容成本等领域投入,对公司利润率将有负面影响。我们预计FY20/21的收入增速为35%/33%;FY20/21的调整后净利润(整体)为1150亿元/1486亿元,对应调整后净利率分别为22.5%和21.9%。SOTP目标价为220美元(原209美金),包括:1)基于平台的核心商业173.9美元;2)云计算13.9美元;3)数字媒体及娱乐5.8美元。4)蚂蚁金服18.8美元;5)菜鸟3.8美元;以及6)净现金4.2美元。

    风险提示:中国零售收入增长放缓;对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率。