股市流动性深度研究(十二):从央行到股市,超额流动性是如何产生和传导的

超额流动性是银行资产流动性最强的部分,不管公开市场操作、MLF还是法定存款准备金率,央行货币政策最终调节的就是超额流动性。超额流动性增强时,银行可以加大资产负债规模扩张,或者转出部分超额流动性,进行金融资产配置。超额流动性能较好反映宏观流动性变化,与微观流动性分析框架相辅相成。3~4月超额流动性的连续减弱对股市形成一定的调整压力,5月超额流动性预计较4月略改善但偏平衡的状态,对股市压力有所缓解。

    ?何为“超额流动性”?基础货币中银行可以自由动用的资金只有库存现金和超额存款准备金。但库存现金一般需应对公众的提现需求,相比之下,超额存款准备金成为金融机构流动性最强的资产。作为基础货币的一部分,超储可以进行信用派生,对银行体系以致金融市场流动性具有重要影响,由此本文将其定义为“超额流动性”,并通过同比增速衡量流动性的变化。

    ?在央行资产负债表中,影响超额流动性的因素主要有五类,其中央行可以主动调节的只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。前者反映公开市场操作、MLF等货币工具的影响,会直接带来超额流动性的增减;后者反映调节法定存款准备金率的变化,法定存款准备金与超额流动性相互转化,所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性。

    ?本文对超额流动性进行月度测算,测算结果与央行公布的数据吻合程度较高。为了进一步提高测算的及时性,可以根据数据的季节性特征及央行公告对外汇占款、央行投放、政府存款、M0以及法定存款准备金等五大因素进行跟踪。?当超额流动性较充裕时,银行可以进行更多的资产配置,债券市场是其主要投向,导致债券需求增加,价格上涨,债券收益率下降。2015~2016年期间,银行对债券的配置快速增加,伴随国债收益率的一路下行。

    ?在超额流动性扩张阶段,股票市场更容易有较好表现,尤其偏大盘蓝筹型股票表现相对占优。在2008年11月、2014年5月、2016年6月等股市转向上行之前,超额流动性都出现了明显改善。

    ?超额流动性的扩张主要通过以下三个途径对股票市场产生影响:

    ?第一,银行信贷能力提高助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升。如,2008年三季度降准降息等引导超额流动性增速由负转正,保增长的财政政策配合宽松流动性,社融快速回升,基建、地产回暖,资本市场对宏观经济和企业盈利改善的预期增强,拉动估值,股市上涨。?

    第二,银行将部分闲置资金用来投资,购买的理财、资管产品给市场带来增量资金,但资管新规后银行资金通过委外/通道溢出到股市的路径不再行得通。2015年期间,银行对“股权及其他投资”的配置明显增加,主要包括资管产品和同业理财,这个过程也实现了同业间的信用派生,流动性溢出到股债两市。

    ?第三,银行利用闲置资金加大债券投资的同时,引导利率下行,利于估值提升。?

    根据我们的测算,3月开始超额流动性的增速出现比较明显的回落,4月继续下滑,超额流动性连续减弱是4月下旬市场调整一个重要影响因素。5月央行定向降准及公开市场净投放,同时财政存款压力减小,超额流动性较4月略改善但偏平衡的状态,对股市压力有所缓解。

    ?风险提示:经济不及预期,海外市场波动,政策扶持力度不及预期。