桐昆股份:配套PTA降成本效果显著,长丝绝对龙头稳中求胜!

寡头化格局初显,长丝龙头持续受益。公司是涤纶长丝的龙头企业,截止 2018年底,拥有涤纶长丝产能 570万吨,占全国产能的比例达到 15%。公司过去三年涤纶长丝售价高于行业平均,且随着行业集中度提升,公司产品溢价整体呈现上升的趋势,另外,龙头企业产能稳步扩张,在下游需求保持平稳的情况下,供需保持紧平衡,涤纶长丝行业整体开工率提升,使得行业整体盈利情况得到改善!经过近几年涤纶长丝行业破产洗牌重整后,我国涤纶长丝行业已经初步形成了寡头化的格局,前 6企业的产能占比达到 45%,预计 2019年将进一步提高到 48%。随着落后产能的淘汰,未来 1-3年内边际上的新增产能主要来自于龙头企业,产业集中度将进一步提高,在下游高度分散的情况下,涤纶长丝龙头企业的议价权将得到显著提升!上游 PX 产能快速扩张,利润向下游 PTA-长丝转移。涤纶长丝产业链涉及原油-PX-PTA-涤纶长丝,公司目前产能集中于中下游的 PTA 和长丝,而 PX 截止 2018年对外依赖度仍高达 58%,这也造成了在整条产业链中 PX 利润较高挤压下游利润的情况。而随着恒力石化、浙江石化、恒逸文莱等大型炼化一体化一期和二期项目在未来1-3年内的集中投产, PX自给率将大幅提升。

    2019年 3月至今,PX 已经暴跌超过 200美金/吨,PX 价格下降利润向下游转移的趋势不可逆转!同时,作为生产涤纶长丝的原料乙二醇也迎来产能快速增长,进一步降低原料采购成本,增厚了下游长丝的利润。

    PTA-长丝一体化优势显著,盈利稳定性增强。随着民营大炼化项目投产,PX 价格暴跌且利润向下游 PTA 和涤纶长丝转移是不可逆的趋势,但是不同阶段 PX 向 PTA 和涤纶长丝的转移程度有所不同,这凸显了已实现“PTA-涤纶长丝”一体化的企业更加具备高盈利和抗风险能力。

    按照 1吨涤纶长丝需要 0.86吨 PTA 配套,2019年 2季度以来,(0.86吨 PTA+1吨涤纶长丝)行业平均毛利环比和同比均大幅增加,并且持续稳定在 800元/吨左右(不含税)。2018年,公司 PTA 自给率达到 90%,优势显著!从公司生产 PTA 的成本来看,公司第二套 200万吨PTA 装置单位投资低,且运用了最新的英威达 P8技术,使得 2016-2018年公司 PTA 平均单吨加工成本 307元/吨(不含税),远低于行业平均的约 500-600元/吨的加工费用。

    盈利预测与投资评级:我们预测公司 2019-2021年 EPS(摊薄)分别为 1.96元,2.32元和 3.36元,对应 2019年 5月 17日的收盘价 PE 为 7倍、6倍、4倍,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素:PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;浙江石化炼化一体化项目投产滞后,盈利不及预期的风险。