洽洽食品:春节错位致收入增速放缓,盈利能力如期改善

事件:公司发布 2019年一季报,实现营业收入 10.4亿元,同比增长 1.26%;实现归母净利润 1.14亿元,同比增长 35.75%;实现扣非后归母净利润 0.86亿元,同比增长 38.53%。

    投资评级与估值:维持 2019-21年收入预测 48.6、54.4、60.1亿元,分别同比增长 15.8%、12.0%、 10.4%,维持 2019-21年归母净利润预测 5.4、 6.2、 7.1亿元,分别同比增长 24.5%、15.7%、14.3%,对应 EPS 分别为 1.06、1.23、1.41元,最新收盘价对应 19-20年 EPS分别为 23、20倍 PE,维持买入评级。洽洽作为瓜子行业细分龙头拥有较强的品牌及渠道基础,过去两年在内部组织架构调整、新品快速放量的推动下发展持续提速,未来公司将继续通过细化销售 BU、推动渠道下沉、全面发力电商的方式不断扩大渠道优势,同时通过持续的新品类导入与推广保持收入端的稳健增长,看好公司的长期发展潜力。

    春季错位及子公司处置致收入增长放缓,重点单品仍然保持快速放量:19Q1公司营业收入同比增长 1.26%,环比 18Q4有较为明显的放缓,主要系春节错位及子公司股权处置导致同比口径变化的影响。公司产品销售具备一定季节性,春节前为公司传统销售旺季,由于19年春节同比 18年提前十天,导致公司有一周左右的旺季备货收入提前体现于 18年四季度;此外由于公司于去年三、四季度陆续出售了子公司包头华葵和江苏洽康的股权,预计对 Q1合并报表的收入影响超过 4000万元。若剔除子公司股权处置带来的收入影响,同时将 18Q4与 19Q1收入加总计算同比增速以还原春节旺季真实增速水平,预计 18Q4+19Q1两个季度收入之和可比口径收入增速在 11-12%之间,仍然保持在双位数水平,考虑到公司于去年 Q2和 Q3分别对黄袋和传统红袋进行了直接提价,预计销量与均价提升的贡献均在 5%左右。分产品来看,公司两大重点单品黄袋和蓝袋 19Q1分别实现了 30%和 25%以上的快速增长,延续快速放量趋势,公司整体产品结构不断优化、新品收入占比持续提升。

    盈利能力同比改善明显,主要得益于提价顺利传导和规模效应扩大带来的毛利率提升:

    19Q1公司销售净利率 11.11%,同比大幅提升 2.72pct,其中提价顺利消化和规模效应扩大带来的毛利率是盈利能力改善的主要因素。19Q1公司销售毛利率 30.38%,同比大幅提升 1.45pct,主要得益于去年直接提价的顺利传导消化以及每日坚果快速放量后规模效应扩大实现的毛利率改善。费用方面,19Q1公司销售、管理及研发、财务费用率分别为13.82%、5.25%、-0.6%,分别同比+0.21、+0.58、-0.89pct,整体期间费用率之和同比基本持平。19Q1公司所得税率 18.7%,同比下降 6.1pct,主要系母公司所得税率下降,我们预计与其产品和销售渠道结构变化导致的盈利能力下降和税收缴纳的季度间波动有关。此外,19Q1公司实现营业外收入 1529万元,同比增加 73%,主要系政府补助增加,也对净利率提升有所贡献。

    股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、利润率提升超预期

    核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件