造纸行业回顾与展望一:基于供需角度的分析,关注需求边际改善,估值底部待修

造纸行业作为典型的周期品行业,波动皆周期,供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。

    我们回顾过去十年造纸发展历史,经历了五个阶段:第一阶段:2011年上轮周期高景气度,供给大幅扩张。由于2007-2010年行业能力大幅上行,纸厂扩建产能,2011年造纸行业固定资产投资完成额同比增长31%。2010-2011年两年内,双胶纸、铜版纸产能扩建幅度分别达到43.8%、83.3%。

    第二阶段:2012-2015年需求放缓,供需双困,长周期产能自然出清。进入十二五后,GDP增速放缓,行业需求年均增速由“十一五”的9.1%降至2.4%。供需双困使得造纸行业经历产能出清。纸企盈利能力大幅下滑,扩产意愿降低。

    第三阶段:2016年供给侧改革加速存量产能淘汰,供给端加速收缩。2016年供给侧改革全面推进,中小产能加速淘汰,G20/雾霾/环保督查等事件加速产能淘汰。行业CR10由2010年的29%提升至2016年的39%,供给格局明显优化。

    第四阶段:2017-2018年供需格局重新达到平衡后,景气度再上行,盈利能力修复。大量中小纸企关停,造纸行业供需格局达到弱平衡,集中度上升,龙头话语权提升。纸价快速上行,纸厂盈利能力明显修复,2017年造纸行业利润总额同比增长36.2%。

    第五阶段:2019年供给端再扩张。纸厂盈利能力在2017-2018年大幅上升后,投资意愿边际提升。2018-2019年双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸产能扩张比例分别达到12.3%、11.1%、21.8%,远高于需求增速。新增产能的释放,对造纸行业盈利能力再次形成冲击。

    需求的边际改善,驱动春季躁动行情,春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。我们整理了2009-2018年每年春节后浆纸系纸价的变动情况,双胶纸、铜版纸除2014-2016年、白卡纸除2013-2015年之外,每年春节后都有不同程度的上涨。发现提价幅度与当年供需格局密切相关,如造纸景气度相对较高的2010年和2017年提价幅度最高,各纸种提价幅度均超800元/吨,造纸景气度低迷的2013-2016年提价幅度明显较低,大部分纸种提价未能落地。2019年春节后,浆纸系已经历三轮提价函,其中节后下游库存低位的双胶纸、白卡纸提价已落地。但新增产能压力下,今年春季提价持续性与幅度尚具有不确定性。

    估值处历史底部,已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期;需求边际改善有望修复估值。2005年以来,申万造纸行业指数平均PB为1.92倍,中位数是1.86倍,最新收盘价行业估值为1.30倍,处最低18%分位。我们对2005年以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现,2005Q4和2008Q4造纸行业PB接近1倍时,行业单季度ROE均为负值。我们预计2019Q1造纸企业仍能实现盈利,单季度ROE水平预计处历史中枢水平,但是造纸板块PB接近历史底部,存在估值修复空间。

    新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力,但是当前行业竞争格局已明显优化。

    当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期,随中美贸易摩擦压力解除,下半年经济增速企稳回升,造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部,造纸龙头企业长期投资价值凸显。