顺鑫农业:业绩符合预期,牛栏山继续稳健增长

投资要点

    事件:2019年一季度公司实现营业收入47.65亿元,同比增长19.95%;实现归属净利润4.29亿元,同比增长17.17%,实现扣非后归属净利润4.29亿元,同比增长16.78%;基本每股收益0.75元,同比增长17.16%。

    预收账款维持高位,牛栏山稳健增长。19Q1公司整体业绩符合预期,收入同比增长17.17%,母公司报表预收账款为40.86亿元,同比增长30.38%,环比下降12.47%,维持高位水平。其中白酒主业收入增速约25%,保持稳健增长势头,渠道反馈省外最大的江浙沪市场继续保持50%左右的快速增长,库存水平合理,我们预计白酒产品结构上移推动净利率同比微升至12%左右。19Q1公司净利润同比增长17.17%,慢于收入增速,主要受肉类加工和房地产业务拖累,我们预计一季度猪价大幅下行导致屠宰业务亏损约小几千万元,但随着二季度猪价开始进入上行周期后,预计后续屠宰盈利将会逐步改善;预计房地产业务亏损约大几千万元,但全年仍有望实现减亏。

    毛利率下降明显,期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为38.38%,同比大幅下降4.77pct,主要是猪价回落导致屠宰业务成本显著上升所致。19Q1公司期间费用率为15.07%,同比下降1.6pct,其中销售费用率为9.44%,同比下降0.24cpt,管理费用率为4.92%,同比下降1.52pct,财务费用率为0.71%,同比下降0.32pct。19Q1公司净利率为9%,同比下降0.19pct,盈利能力小幅下降主要是屠宰业务成本短期提高所致。19Q1公司经营活动现金流量净额为2.37亿元,同比下降72.93%,主要是报告期内支付各项税费增加所致。

    牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望实现25%-30%增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率不到10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。

    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。

    风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。