森马服饰:休闲装改革显效&童装高增长依旧,Q4增长超预期
公司发布2018年年报,期内实现营收157.19亿元(+30.71%),分别实现归母/扣非净利润16.94/13.34亿元,分别同增48.83%/30.14%,其中Q4实现营收59.55亿元(+49.47%),分别实现归母/扣非净利润4.22/1.27亿元,分别同增235.16%/93.22%。剔除KidilizQ4并表影响,预计2018年/18Q4分别实现营收149.24/51.6亿元(+24.1%/+29.5%),同时公布利润分配预案,拟每10股现金派息3.50元(含税),按现价计算股息率3.22%。
原主业表现亮眼,Q4营收增长提速。在终端消费需求偏弱的背景下,剔除Kidiliz贡献的并表收入7.95亿元,公司原主业2018年营收仍保持快速增长(24.1%),Q4单季度营收增速超预期,环比提速12.25PCTs至29.5%,一方面因下半年仍处于快速扩店期,18H2净增门店259家,而2017全年仅增171家门店。另一方面线上双十一销售额实现11.4亿元(+38.70%)带动18Q4电商较快增长。
分品牌:童装延续高增长,休闲装增速回升明显。1)童装(不含Kidiliz):2018年实现营收80.47亿元(+27.30%),净增门店498家至5293家,同时单店面积同增13.3平米至159平米,同时终端坪效也有所提升,外延内生的双重增长,体现龙头品牌优势。2)Kidliiz:实现营收7.95亿元,其中直营/加盟/联营/电商收入占比分别为41.55%/41.49%/13.39%/3.58%。目前仅有门店782家,具有较大扩张空间。同时其与巴拉巴拉定位互补、供应链可协同,促进二者共同发展。3)休闲装:休闲装板块改革2017年基本到位,2018年开始释放红利,2018年收入同增20.54%至67.91亿元,较上年大幅提速(2017年:+0.6%),复苏明显:渠道方面,2018年重启开店,门店数达到3830家(+202家)。店效方面,同样受益于持续开大店,单店面积同增12.5平米至234平米,同时坪效预计也有所增加(预计个位数增长)。此外,公司加大产品研发设计投入(扩张产品风格线、与国际知名设计研发趋势机构合作等)、推进多元化营销(纽约时装周、森马超级粉丝节等),产品力和品牌力得以提升,或将实现休闲装平稳增长。
分渠道:线下加快渠道布局,线上业务发展迅速。1)线下:实现营收115.08亿元(+30.25%),其中直营/加盟/联营(Kidiliz)收入占比分别为18.12%/80.98%/0.90%。从增速上看,剔除Kidiliz并表影响,直营/加盟收入分别同增20.47%/22.03%,其增速高于门店数量的增长,说明各渠道店效均有提升。数量看(剔除Kidiliz),直营/加盟分别拥有门店763/8360家(+84/+616);单店面积分别为203/189平米(+5.2/+12.7)。2)线上:电商通过品牌、内容、产品和体验的提升,全年实现营收41.09亿元(Kidiliz仅0.27亿元),同增31.64%。其中MiniBalabala增长迅速,天猫双十一入榜童装Top10。
毛利率提升,带动净利率水平回升。期内,受益于高毛利率的Kidiliz(预计近60%)并表带动童装业务毛利率提升(+0.71PCTs至42.23%),以及规模化经营、供应链优化的休闲服饰毛利率大幅提升(+7.67PCTs至36.98%),公司整体毛利率提升4.27PCTs至39.78%。费用方面,因并表带来员工薪酬、广告宣传费、利息支出等费用增加,导致销售/管理费用率同增1.69/0.33PCTs至16.35%/5.64%。此外,期内因并表及原有品牌备货增加,存货跌价损失增加1.23亿元、一次性减值损失+2.9亿元。但预计同期折价收购Kidiliz增加了营业外收入综合来看净利率提升+1.30PCTs至10.70%。
并表致存货大幅增长,应收账款周转加快。由于Kidiliz并表、以及原有品牌销售增加相应备货增加,2018年公司存货周转天数同增23天至129天,且存货余额同增+85.27%至44.17亿元。受此影响,公司经营活动产生的现金流量净额为9.55亿元(-56.41%),与归母净利润相差7.39亿元。同期应收账款余额为19.53亿元(+27.30%),周转天数同降12天至29天,说明经销商盈利能力良好,回款速度加快。
盈利预测及投资建议:公司童装业务赛道好,成为收入主要驱动力(2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14%),且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉有望强者愈强(国内市占率5.6%/No.1)。同时,Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同,共同发展,同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室)。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润19.06/21.8/24.8亿元、对应EPS0.71/0.81/0.92元;维持“增持”评级。
风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。