山西焦化公司年报点评:吨焦净利显著提升,远期业绩增长可期

公司2018年归母净利润15.33亿元,同比增长近16倍。2018年,公司实现营收/归母净利润72.29/15.33亿元,同比+21%/+1567%,其中中煤华晋并表贡献净利润13.55亿元(投资收益11.15亿元+公允价值变动收益2.41亿元),扣除后公司主营业务归母净利润为1.77亿元,同比+93%。公司拟每10股派发现金股利2元(含税),自2008年以后再度实施分红。

    吨焦净利显著提升,化工产品贡献利润。2018年,公司生产焦炭301万吨,同比+7%;焦炭平均售价1777元/吨,同比+18%。原料洗精煤采购均价1167元/吨,同比+12%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)260元/吨,同比提升近100元。我们估算2018年公司吨焦净利约为50元,较2017提升约18元。2018年公司化工产品综合售价上升214元/吨,提升毛利率6pct至5.7%,化工产品毛利贡献由负转正,主要是甲醇量价提升影响所致。

    中煤华晋利润下滑,但远期增长可期。2018年公司收购中煤华晋49%股权,从投资收益看,18H1(3~6月)/18Q3/18Q4中煤华晋贡献投资收益分别为6.1/3.2/1.8亿元,月均1.5/1.1/0.6亿元,利润出现明显下滑,主要由于中煤华晋收购国投晋城能源投资所致。根据中煤能源2018年4月28日公告,晋城投资2017/2018Q1净利润分别为-2.7/-0.08亿元,处于亏损状态。但晋城投资拥有一座在建矿井里必煤矿,无烟煤储量3.2亿吨。目前项目已核准并取得采矿许可证,建设规模为400万吨/年,我们预计投产后有望显著增厚中煤华晋利润。

    短期受制于错峰限产,长期受益焦化去产能。公司严格执行临汾地区限产规定,于2018年多次限产20%~50%。2019年2~4月公司按照错峰限产要求继续限产50%,虽然限产致公司产量下滑,但长期看,山西将严格控制焦化建成产能,采取强有力措施加快淘汰落后焦炉,公司作为行业龙头有望显著受益。

    盈利预测与估值。由于环保限产造成产量下滑,中煤华晋利润贡献受收购影响减少,下调公司19/20年EPS至1.11/1.17元(原先为1.31/1.40元),给予2021年EPS为1.20元,公司2019年BPS为7.63元。根据可比公司估值,给予公司19年业绩9~10倍的PE,对应合理价值区间为9.95~11.05元(对应公司19年PB为1.3~1.4倍),维持“优于大市”评级。

    风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。