中国联通:5g多场景特征,将驱动运营商价值重估

市场认为:5G资本开支巨大,会给运营商带来沉重的压力,将导致运营商现金流吃紧,折旧费用快速上升,盈利能力承压,进一步导致行业竞争格局强者恒强,弱者更弱。

    我们认为:5G多应用场景特征,将引导运营商差异化竞争,行业竞争烈度逐步下降;同时有望培育新的商业模式,驱动运营商盈利能力逐步提升,价值重估。

    4G是网络无差异化时代,运营商竞争惨烈。2010年之前的十年,是我国通信行业的人口红利时代,借助于大量的新增用户,运营商获得高速成长。2010年之后,人口红利逐渐消耗殆尽,运营商进入用户存量竞争时代。

    运营商行业特殊的商业模式:收入的边际成本基本为零、网络建设成本的相对固定不变,以及4G单一的应用场景,无差异化的需求,导致运营商进入恶性的无差异竞争。虽然近年来运营商竞相推出“不限流量套餐”,用户的DOU爆发式增长,但是ARPU不升反降,盈利能力承压。

    同时,由于4G用户对网络条件的需求无差异,加上智能手机的普及,运营商增值业务被击垮,沦为流量管道,产业的话语权变弱。

    5G是差异化竞争时代,运营商盈利能力提升。5G的最大特征是多应用场景:①将帮助运营商摆脱TO C的人口红利限制,开拓TO B与物联网的连接红利市场。②更为重要的是,将推动运营商针对不同应用场景提供差异化网络,培育优势场景,进行差异化竞争,降低行业竞争烈度。③对应的,5G商业模式也将丰富多彩。海量的TO B应用场景下,运营商根据需求不同,进行定制化的网络配置。在此过程中,运营商有望“近水楼台先得月”,为客户提供平台级解决方案或更多的增值服务。

    5G时代电信运营商面临价值重估,“混改”中的中国联通如虎添翼。我们认为:5G时代运营商之间将走向差异化竞争的格局,竞争烈度下降;同时运营商有望借助于定制化网络的契机,提供更多的增值服务,进行商业模式创新,运营商行业面临价值重估。

    除此之外,我国特殊的国情所致,三大运营商之间的竞争更为惨烈,运营商销售净利率低于正常水平。参考日本、美国、台湾地区运营商平均销售净利率,我们测算得知,我国运营商在5G时代的平均销售净利率将达到11.6%以上,至少是当前水平的1.4倍。

    除了5G会带动行业整体盈利提升之外,中国联通还具备“混改提质增效”的因素。2018年联通云南省分公司首期承包运营改革成效显著,2019年联通也在考虑进一步扩大云南联通的“混改”模式,加速改善公司的整体经营。从经营数据上来看,中国联通的销售净利润率已经开始抬升。

    我们判断,5G多场景降低行业竞争烈度,叠加“混改提质增效”的双重驱动,中国联通的销售净利率有提升到10%甚至更高的潜力。

    盈利预测与估值。我们预测,中国联通(A股上市公司)2019-2021年净利润将分别为67.4/86.2/112.8亿元,EPS为0.22/0.28/0.36元;对应A股中国联通收盘价(2019.04.15),PE分别为30/24/18倍。

    虽然相比可比公司,中国联通当前PE估值水平仍旧偏高,但是中国联通提质增效的空间还很大,净利润仍处于中高速增长的阶段;而且在5G多场景应用的市场情况下,行业竞争烈度下降,联通的盈利能力有望进一步提升,因此维持“审慎增持”评级。

    风险提示:携号转网导致4G竞争进一步恶化;5G之TO B应用培育不成功,运营商仍聚焦于TO C场景的恶性竞争;运营商资费与商业模式遭政府强力管制。