建筑装饰行业2018年及2019年Q1园林行业财报汇总分析:流动性改善下,行业增速底部是否到来?

行业营收依然处于增速下滑阶段,广义现金流持续恶化

    在2017年上半年行业营收增速达到近年高点66.1%之后,在地方债务监管趋严、去杠杆环境中资金可得性下降等因素影响下,行业业绩增长掉头向下。2018年行业整体营收增速仅为1.8%,2019年Q1为-23.5%。

    园林行业增速下滑或由三方面造成,第一,高基数因素。园林行业流动性环境在进入2018年后逐步收紧,但在2018年Q1增速的相对高位下,2019年Q1行业业绩增速显著承压;第二,营运资金占用因素。2018年前各大园林公司在手订单处于高位,2018年逐步进入垫资高峰期,随后出现周期性放缓阶段;第三,PPP监管因素。政府延续2017年以来对于PPP项目的严监管趋势,而在园林行业营收权重较高的企业中,多数在手PPP项目已进入逐步落地的关键阶段,宏观监管趋严和微观上PPP项目逐步落地期共存,造成公司收入释放承压。

    现金流方面,2018年行业整体经营活动产生现金流净额由之前净流入9.5亿转为净流出11亿。此外,随着前期PPP项目的逐步落地,2017年与2018年行业整体投资活动现金流均为大量流出。将经营活动和投资活动现金流结合来看,行业2018年行业现金流状况仍处于吃紧状态。我们认为,随着前期项目整顿高峰的度过以及流动性边际好转,预计2019年行业整体现金流状况有望有所改善。

    财务费用率与管理费用率显著提升,资产减值损失扩大拖累净利润增长

    2018年行业同口径期间费用率为15.7%,同增4.37个百分点,主因2018年园林行业整体融资压力较大,营收增速放缓。其中,财务费用率显著提升1.8个百分点,至4.2%;同口径管理费用率上升2.1个百分点至10.22%,或因2018年年初行业整体员工数量处于近年来高位(2017年营收高增速公司在2018年下半年出现显著减员)。除了期间费用率外,资产减值计提增多是行业整体净利率大幅下滑的另一关键因素,2018年行业资产减值损失占收入比为2.9%,且在2018年Q4该占比出现快速提升的状况,同期资产减值损失的变化主要由商誉减值大幅提升造成。此外由于近四年坏账计提比例逐步下降,未来需要警惕与长期应收款以及应收款的超预期计提。

    投资建议

    基于2018年以及2019年Q1财报数据,行业整体增速依然处于下滑阶段。但行业2018年年底计提资产减值的快速提升,叠加2019年流动性环境边际改善,有望减少行业整体业绩下滑的斜率。我们认为在资产负债率高位以及逐步消化前期项目的背景下,部分公司的扩张能力依然有限,改善的融资能力或主要用于加速自身资产负债表的修复。因此我们认为目前仍难以看到园林行业整体业绩的拐点信号。

    需要注意的是,部分财报扩张能力较强的公司在没有前期高速发展的包袱下,仍然有望迎来业绩的稳健提升;此外,在2018年行业寒冬逐渐度过后,前期压制估值的融资收紧因素逐渐缓解,部分行业龙头标的也有望迎来业绩的恢复性增长。

    风险提示:我国固定资产投资增速下滑加速,园林行业融资成本超预期提升。