均胜电子:汽车安全与汽车电子双驱下的盈利修复与估值提升

外延并购业务全球布局,汽车安全+汽车电子双核心驱动。公司以传统功能件业务起家,自2011年并购汽车电子巨头德国普瑞起,开启了一系列外延并购全球布局的发展道路。

    先后收购Innoventis、智能机器人制造商IMA(现该部分业务已剥离)、内饰功能件供应商Quin、汽车安全系统供应商美国KSS、车联技术供应商TS(现成立为PCC)、EVANA(同IMA 一起剥离)、挪威的Epower 及全球第二大被动安全公司高田,逐渐形成以汽车安全+汽车电子为双核心的三大事业部,全球布局的零部件国际巨头格局逐渐形成。

    均胜安全整合初成,盈利修复弹性充分。公司旗下均胜安全相关业务由前美国公司KSS 和日本高田整合而成,产品体系完整。

    (1)均胜安全当前业务以被动安全为主(高田被动安全业务全球第二市占率20%),发展前景有三条主逻辑支撑。①汽车被动安全市场未来3年CAGR 达4.77%,预计中国市场作为主要动力CAGR 达7.72%,源于中国车市出清后销量回稳及被动安全单车价值量上行仍有空间。②均胜安全当前被动安全业务在手订单充足,订单新增动力强劲,一方面源于均胜安全塑造全新品牌揽获订单,另一方面得益于本土优势加快在中国自主品牌的渗透。③均胜收购高田短期安全业务毛利承压,全球被动安全业务平均毛利率18%,假设公司汽车安全业务毛利率可修复至18%,将带来约8.2亿元毛利润,假设此部分不产生费用,那么对当前净利润弹性为63%。

    (2)主动安全方面,统计了汽车之家在售的2658款2018年以来上市的新车型,相对智能的高级型主动安全配置率仍处较低水平渗透率不足20%,按《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》要求2020年新车驾驶辅助系统(L2)搭载率达到30%以上,短期内主动安全需求仍有50%以上增量。公司2017年主动安全产品保持较快增长,获新增订单超过1亿美元,在手订单超过2.4亿美元,未来有望成为公司全新增长点。

    人机交互+车载信息,车联网浪潮来临先发优势明显。公司汽车电子事业部旗下普瑞HMI业务享有行业领先的地位,客户涵盖BBA 等一系列豪华品牌,打造了宝马I-Drive 和奥迪MMI 等中控明星产品。PCC 作为车载信息系统领域先行者深度绑定大众,在汽车导航、影音娱乐等车联网细分领域已形成了成熟解决方案,普瑞+PCC 技术、产品、客户将充分融合享受技术协同优势。随着5G 时代到来车联网应用场景更加丰富,普瑞PCC 加速了对于V2X 领域的布局,2018年底均胜电子第一代OBU(车载终端)已完成开发,同时获得首个预计2021年量产的V2X 项目,并与奇瑞雄狮、华人运通、中国信科等联合成立了专注于车联网构建的V2X 生态圈战略联盟。公司2018年车联业务新获大众百亿订单,预计在2019-2024年逐步放量兑现,技术突破下公司汽车电子板块将贡献充分的营收成长。

    首次覆盖,给予买入评级。预计2019-2021年公司可实现营收625、655和687亿元,归母净利润14.65、20.29和26.12亿元,对应估值15.5倍、11.2倍和8.7倍。采取相对法估值。假如将公司当做纯汽车安全公司给定估值:选取与历史排名前三的另两家奥托立夫和天合为可比公司,2019年PE/PB 维度下的平均估值为31.3倍/3.3倍,对标下,分别被低估102%/83%。假如进一步考虑公司汽车电子业务的估值:以伟世通、博世作为可比公司,PE/PB 维度下平均估值为27.4倍、4.7倍,对标下,分别被低估77%/161%。

    核心风险:商誉减值风险。