比音勒芬:业绩高弹性连续超预期品牌力+渠道优化促内生高增

公司2018年营业收入同增39.96%,继2017年终端销售显著回升后,继续保持高速增长,增速同比大幅提升14.7个pct。Q1-Q4单季收入分别同比增长30.31%、44.85%、45.70%、40.63%,下半年呈现加速增长,未受消费大环境影响,品牌VIP贡献销售较多,消费黏性较强。

    公司长期稳居高尔夫服饰细分领域头名,坚持“三高一新”,品牌力的积累和坚持优质产品品质为2017年来的厚积薄发提供驱动,外延内生增长均持续强劲。目前渠道涵盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场,全面接入目标人群,2018年净开店112家至764家,整体开店加速,其中直营净开71家至365家,加盟净开41家至399家。同时推进店铺选址、扩大面积等升级改造,店铺数同比增加17%,预计同店增长20%+。未来将以一二线城市高端社区为潜在市场进行深挖,同时将进一步下沉至发展较快的三四线城市,预计市场容量1500到2000家。

    2018年8月公司推出度假旅游新品牌威尼斯,对标FILA,但加价倍率更低,亦低于主品牌,针对高品质旅行生活中产消费人群。2018年威尼斯店铺约40家,2019年订货会情况良好,将继续扩张,预计净开40家左右,复制主品牌模式,捷足先登,收割旅游服饰蓝海,力争成为度假旅游服饰第一联想品牌。

    2018年综合毛利率63.28%,同比下降2.13个pct,主要是威尼斯收入占比提升的影响。期间费用率39.6%,同比下降3.3个pct,其中销售费用率、管理费用率同降2.9、1.3个pct,内部精细化管理效益提升,单店盈利空间扩大。加上18Q4通过高新技术企业认定,15%优惠税率改善业绩弹性大。19Q1毛利率回升,同比提升0.72个pct至64.53%,期间费用率继续同降0.63个pct至32.01%,业绩继续高增,持续高于营收增速。

    投资建议:公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,业绩连续多个季度超预期,我们持续看好公司细分领域领导力、运动休闲市场扩容以及业绩高弹性。公司2018年10月公布拟将IPO募投项目中新增营销网络店铺数量由224家增至不超过400家,同时将1月份开始的5000万-1亿元股份回购计划中回购最高价由42元/股提升至70元/股,彰显充足信心。我们认为品牌市场仍未完全打开,品牌人群有进一步扩大潜力,2019年外延扩店预计保持10%+,上调公司2019-2020年归母净利润预测至4.13亿、5.26亿元,EPS分别为2.28元/股、2.90元/股,对应当前PE分别为21倍、17倍,维持“买入”评级。

    风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。