策略周报(4.22~4.26)2019年第十七期:五月前低后高,关注两大风险

一周行情回顾

    上周市场单边下挫,上证综指全周下跌5.64%收3086.4点,深证成指全周下跌6.12%%收9780.82点,创业板指全周下跌3.38%收1657.82点,两市全周日均成交额为7094亿元,环比减少648亿元。行业方面,中信29个一级行业仅农林牧渔全周上涨0.36%;家电全周下跌10.22%,国防军工全周下跌9.48%,汽车全周下跌9.4%,建筑、煤炭、电力设备全周跌幅居前。

    一周策略观点

    截至4月26日,上证综指全月下跌0.14%,深证成指全月下跌1.27%,创业板指全月下跌2.11%,市场冲高回落的走势基本上符合我们在月初提出的“N”字形走势的判断。我们在前两周的周报中提出,倘若近期关于中美贸易谈判的最终结果公布,那么走出“N”字形向上那一竖。在三月末四月初举办的中美贸易第八、九轮谈判中,双方在文本方面取得了新的进展,当时特朗普曾声称,“在‘大约四周内’与中国达成贸易协议是可以想象的”。4月13日美财长姆努钦也表示,与中国的贸易谈判趋于结束。我们曾经在月初的周报中分析,从谈判节奏上来看,五月及六月将是中美双方领导人会面的最好时机,尤其是六月本身就有G20峰会。因此,按照这个节奏的话,四月末五月初或将对中美贸易协议的文本部分进行最终的敲定,并公布最终的双方领导人会面时间,这也与特朗普此前的宣称时间相吻合。因此,四月底五月初将是重要的时间节点,中美贸易谈判的潜在结果将是短期内可能提振市场情绪的唯一利好因素。

    在流动性预期差已经落地的情况下,基本面预期差也将在五月中旬落地,五月市场预计将呈现出前低后高的态势。首先从基本面来看,对于经济已经复苏的乐观预期正在逐步回归理性认识。我们从四个角度来分析五月中发布的经济数据可能会出现再度回落的情况。第一,我们在上周的周报中曾经分析,一季度的基本面数据的好转来源于逆周期调节政策加强背景下工业生产与需求端的回暖。而在中央政治局会议提出“适时适度进行逆周期调节”以及重提“房住不炒”,我们认为逆周期调节政策将在二季度进入观察期,这也将在很大程度上降低了经济指标目前全面回升的持续性。第二,在二季度开始落地的积极的财政政策也存在一定的传导时滞。我们知道,今年的减税降费的规模将超过去年达到2万亿的水平,但无论是制造业增值税率的降低还是社保费率的降低,均从二季度才开始实施,因此,对于企业生产成本的降低的效果可能要到三季度才会显现出来。第三,根据历史经验,社融底到经济底的传导时间大概为4-8个月,从社会信贷规模的扩张到企业融资能力的提升到企业盈利能力的改善并非一蹴而就,而我们判断企业盈利触底最早将在三季度。第四,从微观指标来看,一季度上市公司盈利情况仍然不容乐观。截至4月28日,有2442家上市公司公布了一季报,业绩增速为12.65%,而去年同期同口径上市公司归母净利润增速为21.62%。考虑到部分业绩不佳的企业将集中在最后两天发布业绩,微观企业盈利下行的压力仍然巨大。因此,我们认为对经济基本面的理性认识将在五月中发布的经济数据中进一步坐实。

    流动性方面,五月下旬的流动性环境将好于五月上旬。一方面,国内流动性方面,从四月央行没有进行降准而是重启逆回购、通过MLF、TMLF来对冲到期的MLF来看,在经济数据转好、流动性环境相对宽松的情况下,货币政策由相对的宽松的状态转回稳健中性,一季度央行例会重提“货币供给总闸门”也是一个很好的例证。然而考虑到经济数据在五月中旬存在潜在的回落的可能,货币政策很有可能在数据走弱后再度出现宽松。尤其是我们在上两周的周报中均指出,二季度整体的货币缺口较大,在五月及六月还有6190亿元的MLF到期。在解决中小微企业融资难、融资贵问题仍然被放在首位的情况,结合4.17国常会提到的“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”,五月中旬有存在定向降准的可能。国际流动性方面,近期北上资金呈现出加速流出的情况。截至4月28日,本月北上资金净流出219.82亿元,而3月为净流入43.56亿元。我们在此前的周报曾经分析,从长期来看外资的流入规模将会随着A股的国际化程度提升而不断加大,但短期内外资的大规模流入是不可持续的,这也与美国经济增速放缓、伊朗原油之争等问题对市场风险偏好的压制所契合。值得关注的是,5月中旬即将迎来MSCI的半年度审议会议,MSCI会把指数中的现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%,同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。随着A股在MSCI指数中权重的再度提升以及美国一季度经济增速的超预期,国际投资者风险偏好有望再度回升,北上资金有望在五月中旬开始再度转入净流入。

    综上,市场有望在五月下旬至六月初迎来流动性的缓解,叠加潜在企业盈利在三季度的改善可能,市场将在五月下旬至六月初逐步展开预热。同时,按照目前的政策落地速度,上交所将在5月底完成科创板全部技术及制度的准备,科创板很有可能在6月开板,这也将对A股市场情绪形成极大的提振。因此,市场在五月将呈现出前低后高的趋势。

    在风险方面,主要来自于两大方面--以美股为主的国际资本市场的波动与国内通胀上行压力。一方面,在当前北上资金在场内资金规模占比提升的背景下,一旦美股市场出现调整,A股市场势必会出现共振。在美国一季度经济增速超出市场预期之后,市场对于美国经济增速的担忧暂时缓解。但不可否认的是,二季度在净出口和库存的大幅拖累下美国经济增速有很大概率出现大幅的放缓,这也将对资本市场形成冲击。同时,随着中美双方贸易谈判接近尾声,美欧的贸易冲突逐步浮出水面。在四月中旬,美国贸易代表办公室公布了一份拟加征关税的欧盟产品清单,从空客飞机到奶酪等产品都涵盖其中。欧盟委员会随后表示,正寻求对价值120亿美元的美国出口产品征收惩罚性关税。倘若美欧爆发贸易战,国际投资者的风险偏好将受到巨大的压制。因此,5月在关注中美贸易协议达成的同时,也要警惕美欧贸易摩擦升级所带来的风险。

    另一方面,在油价与猪肉价格双重叠加下的通胀上升风险值得警惕。在近期美国宣布取消5月2日后对伊朗原油出口的豁免延期,地缘政治的动荡也加剧了国际油价供给紧张,伦敦布伦特原油期货价格也一度上涨至每桶74.04美元。与此同时,在超级“猪周期”的影响下,猪肉价格持续攀升,猪肉平均批发价年初至今上涨6.88%至20.64元。随着猪肉供给短缺效应的显现,猪肉价格有望继续上涨。因此,二季度通胀上升风险是值得关注的,一旦通胀水平大幅攀升,很有可能制约货币政策重新发力的力度。

    行业配置议:投资策略方面,综合上述因素的分析,我们建议五月中上旬防风险为主,选取金融和消费板块做防御,适当增配银行、医药、汽车等前期涨幅较小的板块,而在五月下旬至六月初,可以在流动性逐步缓解及科创板开板预热阶段,提升通信(5G)、计算机、电子元器件、国防军工、券商板块的仓位。