恩捷股份:业绩符合预期,静待产能投放和海外客户继续突破

2018年业绩符合预期。去年业绩大增主要系上海恩捷2018年净利润同比大增62.2%。公司2018年完成上海恩捷的并表,由于是同一控制人下企业合并,同时追溯调整2017年报表,其中2018年7月以前按53.86%股权计算归属上市公司利润,7-12月按照90.08%计算。据此测算,2017和2018年上海恩捷归属上市公司股东业绩分别为2.12和4.76亿元,大幅增厚业绩。

    异常量分析。2018年公司现金回款能力有所下滑,销售回款/营收约68.6%,同比下滑8.9个百分点,主要系应收账款增加较多进而影响回款。根据往年的应收账款账龄,一般1年内公司可以回收大部分应收账款。公司年报负债率上升至47.1%,主要是有息负债增长比较快,其原因应该是公司处于产能快速扩张期,资金需求量大。此外,存货中库存商品约3.1亿元,增加较多,预计主要是为大客户备货以应对今年上半年下游抢装需求。

    隔膜出货量大增,成本控制力强进而提升利润率。去年公司湿法隔膜出货约4.68亿平,同比大增120%,在国内市场份额约36%,同比提升9个ppt。受大客户降价影响,2018年出货单价、单平扣非净利下降至2.84、1.25元,同比下降32%和30%左右。不过归上、扣非净利率约48%、44%均高于2017年,主要系公司强大的成本控制力。涂覆方面,公司涂覆产品占比预计提升至40%左右,涂覆价格降幅较低,主要系公司产品品质好,议价能力较强。

    产能扩张保持快速成长,海外客户可能持续突破。公司未来在珠海、无锡、江西、海外均有大幅扩张计划,预计2020年基膜母卷产能将达30亿平以上。现有大客户需求自然增长将奠定公司未来成长基础,而公司凭借较低的成本和持续进步的工艺水平在海外客户预计仍将持续突破。

    传统业务略有下滑,无菌包装有较快增长。2018年公司传统业务营收和归上净利约11.3和0.42亿元,同比均下滑,主要系烟草行业去库存及市场竞争加剧影响公司产品需求和部分产品出货价。无菌包装业务持续突破国内外大客户,未来有望持续成长。

    投资建议。公司是国内湿法隔膜龙头,工艺管理水平具有优势,目前已经配套国内主流电池企业,未来预计持续突破海外大客户。首次覆盖为“强烈推荐-A”投资评级,目标价61-64元。

    风险提示:产能释放不达预期、竞争过于激烈导致盈利能力低于预期。