南极电商:授权GMV延续高速增长,主营业务盈利能力保持稳健

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:彭毅 日期:2019-05-07

事件:南极电商发布2018年报,2018年公司本部授权品牌产品销售规模达205.21亿元,同比增长65.45%。2018年实现营业收入33.53亿元,同比+240.12%,归属于母公司的净利润为8.86亿元,同比增长65.92%。公司本部实现营业收入10.37亿元,同比增加39.00%,实现归属于上市公司股东的净利润7.56亿元,同比增长49.05%。

    规模效应凸显,授权产品GMV延续高增长,仍将拓展品牌/品类/渠道,巩固经营优势。

    2018年,公司本部授权品牌产品GMV达205.21亿元,同比增长65.45%。公司在先发优势下积累了充足的店铺和经销商资源,2018年线上店铺数量达5,535家,授权经销商达4,186家,多达8个一级类目GMV居阿里平台行业前十名,充分体现公司销售端的规模效应。2018年公司加速扩品,授权生产商数量稳步提升至866家,供应链资源不断壮大,由于对生产商提供费率优惠、以及收入与GMV确认差异等影响,品牌服务变现率持续下滑至4.4%,但下滑趋势逐步放缓,随着规模效应逐步凸显,货币化率有望回复到稳定水平。

    报告期内,南极电商的经营优势得到持续巩固:(1)品牌矩阵持续拓展,全方位满足差异化、多元化消费需求。南极人国民品牌形象深入人心,2018年实现177.5亿元GMV,同比增长62.8%;卡帝乐实现23.3亿元GMV,同比增长83.7%。2018年品牌服务收入同比增长44.74%,南极电商品牌优势得到持续确认,在杂牌/白牌品牌化趋势下,品牌影响力有望进一步扩大。(2)以高性价比标品为主导加速扩品,打造新快消品龙头。2018年内衣/男装/家纺品类GMV占比分别为29.9%/16.2%/14.9%,个护健康、箱包等品类也呈现了较好的成长性。公司把握传统低频消费品逐渐变为中高频消费品的消费机遇,加速扩充高性价比标品品类,促进供应链合作伙伴的销量持续提升、资金周转效率加快、库存风险下降。(3)阿里渠道保持稳健,拼多多渠道增长亮眼:数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词带来了更大的流量优势,2018年阿里/京东/拼多多/唯品会的GMV分别为146.0/35.6/17.6/4.8亿元,同比增长64.2%/40.4%/153.0%/105.4%,搜索电商平台仍然是公司的主要销售渠道,而社交电商渠道的开拓则提供了更多的展示机会,结合公司丰富的电商运营经验,为合作伙伴提供一站式供应链服务,打造坚实的南极命运共同体,形成市场竞争壁垒。

    时间互联成为收入增长极,现代服务业毛利率提升1.54%,经营效率持续优化。

    2018年公司实现营业收入33.53亿元,同比增长240.12%,其中公司本部/时间互联分别实现营收10.4/23.2亿元,移动互联网营销业务已成为公司新的收入增长极。2018年公司现代服务业毛利率达93.38%,同比提升1.54%。从费用端来看,受时间互联并表影响,销售/管理/研发费用同比增长259.19%/86.41%/28.09%,但收入端的形成规模效应带来经营费用率优化,经营效率稳步提升。 n 归母净利润保持高增长,主营业务盈利能力稳健提升。

    2018年公司实现归母净利润8.86亿元,同比增长65.92%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.41亿元,同比增长68%。公司本部/时间互联分别实现净利润7.56/1.30亿元,公司本部净利率由2016年的58%稳健提升至2018年的73%,品牌授权模式的优越性得到持续确认。

    投资建议:授权GMV延续高速增长,主营业务盈利能力保持稳健,给予“增持”评级。 电商行业马太效应显著,南极电商品牌影响力强,渠道、品类等规模优势显著,市场份额有望持续提升,复购率或将持续优化,销售规模和服务收入将保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化,恢复到稳定水平。预计2019-2021年,南极电商授权产品GMV分别为305.81/441.62/612.45亿元,同比增长49.02%/44.41%/38.68%;实现营业收入42.58/53.81/67.72亿元,对应增速为26.99%/26.37%/25.87%;实现归母净利润11.91/16.23/22.01亿元,同比增长34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性,采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺,拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.41亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况,给予南极电商核心业务28倍PE,估值为291.48亿元,给予时间互联业务10倍PE,估值为15亿元,预计2019年公司加总估值为306.48亿元。

    风险提示:(1)布局品牌/品类矩阵遇阻,品牌影响力下降,服务费率和收入下滑;(2)保理业务风控能力不足,出现大量坏账,现金流恶化;(3)渠道拓展不畅,过于依赖阿里平台,授权产品GMV增速大幅放缓。

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