绝味食品:开店加快助力收入增长提速,19年成本压力有望减轻

事件:公司发布2018年年报,2018年实现营业收入43.68亿元,同比增长13.45%,实现归母净利润6.41亿元,同比增长27.69%;18Q4实现收入11.02亿元,同比增长14.71%,18Q4实现归母净利润1.53亿元,同比增长23.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利6.1元(含税),合计派发现金股利2.5亿元,同时向全体股东每10股转增4股。

    投资评级与估值:公司收入和业绩表现符合预期,我们略调整2019-20年归母净利润预测至8.01、9.78亿元(前次7.97、9.81亿元),新增2021年归母净利润预测11.73亿元,分别同比增长25.1%、22%、20%,对应EPS分别为1.95、2.39、2.86元。当前股价对应2019-20年分别为23、19xPE,维持“买入”评级。

    开店加快带动收入加速增长,同店收入保持上升趋势:公司18年营业收入同比增长13.45%,18Q4营业收入同比增长14.71%,环比有所提速,预计主要系开店速度有所加快。截止到2018年底,公司在大陆地区开设了9915家门店,较17年底净增加862家,其中18Q4净新增门店205家,较17Q4的133家增加明显,是18Q4收入增长提速的主要原因;从同店角度来看,18Q4同店收入增速预计在3%以上,主要得益于门店改造带来的效率提升、线上渠道引流以及直接提价。18全年公司继续通过积极布局高势能门店和布局优化实现单店收入的稳定提升,预计18年底高势能门店已超过700家,未来公司仍会聚焦这一方向抢占重点渠道,高势能门店中期占比有望达到10%,从而带动整体单店收入的进一步增长;同时公司持续致力于推进O2O业务发展,截止18年底注册会员已超4000万,有效实现了线上向线下门店的引流。

    成本上行导致毛利率短期承压,整体盈利能力仍保持稳健提升:18Q4公司销售净利率13.57%,同比提升0.86pct,主要得益于费用的有效控制。18Q4公司毛利率32.47%,同比下降4.4pct,主要系原料鸭副制品价格同比大幅上涨所致,尽管公司已于18年H2对部分区域的部分产品执行了直接提价,但毛利率短期仍然面临一定压力。分产品来看,18年公司禽类、畜类、蔬菜类和其他产品毛利率分别同比-2.13、+5.72、+3.84、+1.92pct,除禽类产品受鸭价上涨影响外,其他产品毛利率同比均实现了较为明显的提升,主要受益于规模效应带来的成本优势扩大。费用率方面,18Q4公司销售费用率7.72%,同比下降2.17pct,主要系公司在成本上涨的背景下主动减少促销宣传,管理及研发费用率6.05%,同比下降2.44pct,主要系咨询服务费的大幅减少和公司费用控制的成效体现。整体来看,公司在成本上行周期内主动通过费用方面的灵活控制与投放节奏调整保持净利率的相对稳定,盈利能力仍然保持稳步提升的趋势。

    19年成本压力有望减轻,品类扩张助力打开长期空间:18Q4起鸭价已有所回落,公司原料鸭副制品采购价也随之环比下降,公司目前原料库存平均在半年左右,故19H1成本已基本锁定,19年H1毛利率有望恢复同比提升,同时18年Q3鸭苗价格的快速上涨促使上游积极扩产,19年鸭价有望同比回落,公司毛利率压力将随之减轻。同时公司也在积极通过库存原料的调整来应对成本压力,18Q4鸭副价格回落后公司积极增加原料储备,18年末公司存货金额超过6亿,主要系原材料的增加,同环比均有明显增长,公司对成本的控制和平滑能力持续强化。中长期来看,公司除传统业务外还在积极拓展“椒椒有味”串串香门店以实现品牌价值的延伸和规模效应的持续扩大,目前“椒椒有味”仅在湖南、湖北部分市场进行试点,门店数量约30家,19年预计门店数量有望达到200家,由于经营模式差异,“椒椒有味”拥有较高的毛利率和净利率,且回本周期较短,未来有望成为公司中期重要增长点。

    股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

    核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。