森马服饰:童装龙头地位优势明显,休闲改革稳步推进
18年主业超预期增长,并表Kidiliz产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。2018年公司实现营业总收入157.19亿元,同比增长30.71%;营业利润和归母净利润分别为20.80和16.94亿元,同比分别增长37.65%和48.83%;实现每股收益0.63元。分配方案为每10股派现3.5元(含税)。其中,18年森马主业收入同比增长24%至149亿元,实现净利润15.37亿元,同比增长35.06%。Kidiliz并表收入规模为7.95亿元,对净利润的影响金额为1.57亿元(并表净利润为-3555万元,并表产生1.93亿负商誉)。分季度看,受并表影响,18Q4收入同比增长49.47%至59.55亿元,营业利润同比增长201.18%至3.31亿元,归母净利润增长235.16%至4.22亿元。
主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下,收入增长超预期,叠加Kidiliz 10月并表拉动,总收入增速达31%。
1)分品牌:18年主业收入同比增长24%至149.24亿元。其中童装巴拉品牌龙头地位稳固,18年收入增长27.03%至80.30亿元,占比达到53.81%,门店数量净增498家至5293家,同店内生增幅估算为双位数增长;休闲装业务在弱市环境下收入同比增长20.54%至67.92亿元,门店数净增202家至3830家,估算同店低双位数增长。Kidiliz于18年10月并表,并表收入为7.95亿元,净亏损3555万元。
2)分渠道:原有主业直营收入同比增长20.37%至17.62亿元,其中直营门店净增84家至763家。原有主业加盟收入同比增长22.03%至89.96亿元,其中加盟店净增616家至8360家。原有电商业务收入同比增长30.75%至40.81亿元。Kidiliz自并表之日起,直营/加盟/联营/电商收入贡献分别为3.23亿元、3.22亿元、1.04亿元、2783万元。2018年底直营/加盟/联营门店数量分别为455个/47个/280个。
主业毛利率提升幅度大于费用率提升幅度,并表Kidiliz产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。
1)毛利率明显提升:服装行业毛利率提升4.18pct至39.95%,其中休闲服饰毛利率提升7.67pct至36.98%,童装业务毛利率提升0.71pct至42.23%。休闲服饰毛利率提升的原因主要为转销增厚、线下产品正价销售占比提升、折扣有所收紧,同时线上高毛利率的新品销售占比提升所致;童装毛利率提升主要为高毛利率的Kidiliz并表所致。
2)期间费用率小幅提升:公司整体费用率提升2.19pct至21.51%,其中销售费用率提升1.69pct至16.35%,主要为公司加大营销力度以及并表Kidiliz所致。管理费用率提升0.33pct至5.64%,主要因公司吸引优秀人才员工薪酬增加以及合并法国Kidiliz集团所致;因并表利息费用增加,导致财务费用率提升0.18pct至-0.48%。
3)18年资产减值同比增长86.13%至8.67亿元。其中坏账损失、存货跌价损失、长期股权投资减值损失、投资性房地产减值损失、固定资产减值损失、商誉减值损失分别为1838万元、5.57亿元、257万元、2.06亿元、4651万元、3720万元。其中存货跌价损失同比增长28.37%,而长期股权、投资性房地产、固定资产减值、商誉减值均为18年一次性计提。
4)理财等收益增加促使投资收益同比增加4790万元。
5)净利润率提升1.3pct至10.7%,净利润增速快于收入增速:剔除Kidiliz并表带来的经营性亏损3555万元以及负商誉(体现在营业外收入科目1.93亿元),预计18年主业实现净利润15.37亿元,同比增长35.06%。
并表导致存货及应收账款规模增加,叠加费用投入力度加大影响,经营活动净现金流下滑明显。
1)18年末公司存货规模同比增长85.27%至44.17亿元,主要由于销售增加相应备货增加以及合并转入Kidiliz集团存货所致。
2)18年末公司应收账款规模同比增长37.30%至19.53亿元,主要由于合并转入Kidiliz集团应收账款所致
3)经营活动现金净流量同比下降56.41%至9.55亿元。其中经营活动现金净流出同比增长40%,主要由于伴随业务增长,租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国KIDILIZ集团所致。
盈利预测与投资建议:公司休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下,运营稳健。TCP、Kidiliz与巴拉品牌在品牌定位及客群上发挥互补效应,并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面具备整合价值。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,主业可持续稳定增长性较强,但考虑到Kidiliz尚未扭亏,预计19年净利润表现不及收入。
预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.80和0.92元,目前总市值293亿,对应19PE15.6X,估值不高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示:终端消费持续疲软,库存增加的风险,收购公司业绩亏损风险。