宁德时代:动力锂电高增长,版图扩张再提速
动力锂电18年出货量增长近80%,产能快速释放:2018年公司实现收入296.1亿元,同比增长48.1%;归母净利润33.9亿元,同比增长-12.7%;扣非后净利31.3亿元,同比增长31.7%;其中Q1~Q4营收分别为37/56/98/105亿元,对应同比增速为155%/17%/72%/31%。从量上看,公司2018年动力电池系统生产量26.02GWh,同比增长101.55%;库存量5.55GWh,同比增长308.09%;销售量21.31GWh,同比增长79.83%,对应销售收入为245亿元,同比增长47.18%。据中汽研数据,2018年国内动力电池装机总量为56.9GWh,同比增长近51%,其中公司以23.4GWh的装机电量领先同业,市场占有率为41%。报告期内,公司逐步提升基地产能,其中溧阳基地已正式投产;按Q3/Q4月度产量峰值3GWh推算,截至18年底公司产能近36GWh,同比17年17GWh产能翻倍增长。
动力锂电18年售价1.15元/wh,降幅近20%:按营收/出货量计算得出公司18年动力锂电不含税售价1.15元/wh,同比下降18%,而2017年价格降幅为30%,17、18年补贴退坡幅度维持在40%上下水平,随着退坡绝对金额的减少,动力电池的降价斜率呈现出相应的放缓态势,我们预计19/20年动力电池售价降幅有望进一步收窄。
毛利率降幅显著收窄,期间费用率改善:2018公司全年毛利率32.8%,同比下降3.5个百分点,其中动力电池业务毛利率为34.1%,同比下降1.2个百分点,相比2017年的近10个百分点降幅实现显著收窄。分季度看,公司Q1~Q4毛利率分别为32.8%/30.3%/31.3%/35.6%,Q3/Q4毛利率回升应主要系上游锂电材料成本下降(尤其是18年4月以来钴价下行)所致。报告期内,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/5.4%/6.7%/-0.9%,同比分别下降-0.7/1.2/1.4/1.2个百分点;公司18年资产减值损失9.7亿元,相比17年2.4亿元有较大幅度增长,主要系计提存货跌价准备及应收款项坏账准备增加,其中存货跌价准备7.3亿元。截至18年末,公司存货规模达70亿元,其中发出商品34亿元,预计将于1Q19确认。
预收款项近50亿元,经营活动现金流持续向好:2018年下,国内动力电池市场分化日益显著,表现为一线头部企业产品的供不应求,优质产能的“产能荒”,对公司而言,则体现为对下游客户更强的议价及回款能力——报告期内,公司预收货款期末余额49.9亿元,期初余额为2亿元,收到产能保证金9.3亿元,而2017年尚无此进项。报告期内,公司Q1~Q4经营活动产生的现金流量净额分别为-33/43/45/57亿元,经营性现金流持续向好。
储能营收破亿元,锂电材料介入正极环节:报告期内,公司储能系统/锂电池材料分别实现销售收入1.9/38.6亿元,同比增长1052%/56%,毛利率对应19%/23%,分别变动7/-4个百分点。2018年公司锂电池材料销售量5.12万吨,同比增长68.9%,我们测算三元前驱体销量在2万吨以上,同比增长超40%。公司公告拟由控股子公司宁德邦普循环科技有限公司在宁德市投资建设正极材料项目——10万吨镍钴锰酸锂(含10万吨正极材料前驱体),总投资不超过人民币91.3亿元,项目分两期建设,总体建设期为五年(最终以实际建设情况为准)。目前,宁德时代已形成废电池回收-前驱体-电芯-PACK的链式布局,正极材料作为影响电池性能及成本的最大因子,公司也开始正式全面介入。长期看,对锂电企业而言,外采的分工式生产/内供的一体化生产,孰优孰劣很大程度上将取决于技术的先进性。
湖西再扩建,短中期产能瓶颈缓解:公司公告拟投资不超过46.24亿元建设湖西锂离子电池扩建项目,项目建设期约36个月,按每GWh投资近4亿元计,我们测算此次产能扩建规模在12GWh;
参照重要在建工程变动情况,测算18年公司建成产能分布情况:湖东24GWh+宁德锂动力2GWh+青海6.5GWh+溧阳2GWh,已近35GWh,公司IPO募投项目湖西24GWh预计于19~21年每年达产8GWh,同时考虑到溧阳基地的推进建设,我们认为公司的产能瓶颈将得到有效缓释。
盈利预测与投资建议:考虑到2019年补贴近50%的下调幅度,过渡期结束后终端或有的提价对消费的潜在抑制,我们下调公司19/20年盈利预测EPS分别为1.93/2.21元(前值为2.17/2.45元),新增21年盈利预测EPS为2.48元,对应4月25日收盘价PE分别为40.9/35.8/31.9倍;公司国内动力电池市场份额超40%,龙头地位稳固,配套上汽大众、一汽大众、东风日产等的热销车型,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:1)补贴政策风险,19年新能源汽车国家补贴政策尚未落地,若国家补贴强度、技术标准要求低于预期,将弱化行业龙头的差异化竞争力;2)海外竞争对手进入中国市场的风险,外商鼓励投资项目目录中取消对能量型动力电池的限制性要求,并在部分省份鼓励外商投资动力电池项目,海外动力电池企业入华或将提速,若引发新一轮价格竞争,将显著影响公司市场份额及单位盈利能力;3)产品销售结构风险,公司与国内主流自主品牌车企建立合资企业,未来产品销售结构中电芯占比或将提升,影响公司产品的单位价格及盈利能力。